2022年年报点评：全力变革，质升量增

投资建议：维持“增持”评级。维持2023-24年EPS预测为0.21、0.30元，新增25年EPS预测为0.43元，维持目标价18.5元。 业绩与此前快报一致。公司22年营收132.02亿元、同比+10.38%，归母净利3.52亿元、同比+54.51%，扣非净利2.72亿元、同比+58.32%； 对应单22Q4营收18.80亿元、同比+19.35%，归母净利-3.20亿元、同比减亏0.15亿元，扣非净利-3.58亿元、同比减亏0.14亿元。 U8带动下，结构升级加速。22年公司啤酒销量同比+4.1%、吨价+4.6%，U8销量同比+50%对结构带动明显，22年中高档/普通产品收入分别同比+13.8%/+1.5%，中高档占比同比+2.7pct至62.9%、升级提速。22年啤酒业务毛利率同比-0.5pct至38.4%，预计主要系22Q4淡季叠加短期疫情、货折影响，单22Q4整体毛利率同比-8.7pct至4.2%。22年销售费率同比-0.7pct至12.4%、管理费率同比-1.3pct至10.7%，单Q4销售/管理费率分别同比-11.3pct/-8.7pct。改革推进下费效优化明显带动净利率改善，22年归母净利率同比+0.8pct至2.7%。 成本改善，毛销差扩张可期。22年啤酒业务吨成本+5.4%，主要系单吨原材料成本同比+10.1%，而单吨人工成本同比-4.7%；环比来看，22H1/22H2啤酒业务吨成本分别同比+6.9%/2.8%，涨幅逐步收窄。随着漓泉企稳和其他子公司业绩持续改善，以及23年吨成本压力缓解、降本提效持续推进，公司有望实现毛销差扩张和盈利持续显著改善。 风险提示：疫情反复、成本进一步上涨、市场竞争加剧等。 投资建议：维持“增持”评级。维持2023-24年EPS预测为0.21、0.30元，新增25年EPS预测为0.43元，维持目标价18.5元。 业绩与此前快报一致。公司22年营收132.02亿元、同比+10.38%，归母净利3.52亿元、同比+54.51%，扣非净利2.72亿元、同比+58.32%；对应单22Q4营收18.80亿元、同比+19.35%，归母净利-3.20亿元、同比减亏0.15亿元，扣非净利-3.58亿元、同比减亏0.14亿元。 U8带动下，结构升级加速。22年公司啤酒销量同比+4.1%、吨价+4.6%，U8销量同比+50%对结构带动明显，22年中高档/普通产品收入分别同比+13.8%/+1.5%，中高档占比同比+2.7pct至62.9%、升级速度加快（21年中高档占比同比+0.36pct）。22年啤酒业务毛利率同比-0.5pct至38.4%，预计主要系22Q4淡季叠加短期疫情、货折影响，单22Q4整体毛利率同比-8.7pct至4.2%。22年销售费率同比-0.7pct至12.4%、管理费率同比-1.3pct至10.7%，管理费用中职工薪酬费用同比-4%，单Q4销售/管理费率分别同比-11.3pct/-8.7pct，改革推进下人员成本和费效优化明显带动盈利改善，子公司减亏扭亏带动所得税率同比-13.2pct至21.0%，22年归母净利率同比+0.8pct至2.7%，单22Q4归母净利率同比+4.3pct至-17%。 成本改善，毛销差扩张可期。22年啤酒业务吨成本+5.4%，主要系单吨原材料成本同比+10.1%， 而单吨人工成本同比-4.7%，环比来看 ，22H1/22H2啤酒业务吨成本分别同比+6.9%/2.8%，涨幅逐步收窄。分子公司来看，22年主要子公司漓泉/赤峰/衡阳/包头/四川/惠泉营收分别同比-4%/+30%/+40%/+3%/+15%/+5%，净利润分别同比-1%/+66%/+52%/+22%/+10%/+28%，除了漓泉子公司之外，均实现营收和利润较好增长，整体盈利状况明显改善，而漓泉22H1营收和利润下滑主因水灾、疫情等因素影响，22H2营收/净利润分别同比+3.9%/+44.8%，实现显著改善。随着漓泉企稳和其他子公司业绩持续改善，以及23年吨成本压力缓解、降本提效持续推进，公司有望实现毛销差扩张和盈利持续显著改善。 风险提示：疫情反复、成本进一步上涨、市场竞争加剧等。