请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月18日增持传智教育（003032.SZ）-2022财年年报点评业绩符合预期，积极修炼内功迎接复苏核心观点公司研究·财报点评社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：白晓琦010-880053770755-81981232zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价16.53元总市值/流通市值6652/2878百万元52周最高价/最低价20.83/11.27元近3个月日均成交额197.77百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《传智教育（003032.SZ）-三季度经营数据释放积极信号，股权激励条件稳定中线预期》——2022-11-01《传智教育（003032.SZ）-业务复苏节奏亮眼，学历教育布局稳步推进》——2022-08-19《传智教育（003032.SZ）-逆风环境经营韧性凸显，静待后续培训需求回暖》——2022-07-13《传智教育（003032.SZ）-2022年一季报点评-经营强势复苏，跟踪学历职教布局进展》——2022-04-29《传智教育（003032.SZ）-2021年报点评-经营节奏符合预期，静待疫情企稳后的业务复苏》——2022-04-202022年扣非归母净利润同增190%，贴近业绩预告下限。2022财年，公司营业收入8.03亿元/+20.9%；归母净利润1.81亿元/+135.3%；扣非归母净利润1.42亿元/+190.4%，归母&扣非归母净利润均贴近业绩预告下限，我们认为主要系部分重读班学生收入延迟至2023年确认所致。若以无疫情的2019年为参考基准，则营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-13.1%/+0.3%/-3.9%，参培人数同比回暖但仍未恢复至2019年水平。2022Q4，公司收入1.80亿元/+3.5%；归母净利润0.15亿元/+13.8%；扣非归母净利润605.74万元/+34.1%。截至2022年底，合同负债为1.76亿元，同比+0.9%/环比-23.9%，环比下滑预计系防控政策调整影响当季招生。分业务，IT线上/线下短训收入7.70亿元/+23.8%，占比95.9%/+2.2pct，具体看客单价持平、参培人数同增20%+；非学历高等教育（传智专修学院）收入1930.65万元/-34.4%，占比2.4%/-2.0pct，大专扩招、招生成本抬升下，预计公司将持续主动收缩非学历高教业务；学历中等职业教育（2021年收购宿迁传智互联网中等职业技术学校）于2022年贡献155.36万元收入，占比0.2%，未来有望持续贡献增量；其他业务收入1212.20万元/-2.7%，占比1.5%/-0.4pct。降本提效成果逐渐显现，收入规模效应带动利润率上行。2022年，毛利率57.7%/+8.9pct，归母净利率22.5%/+10.9pct。期间费用率35.8%/-5.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.2/-1.1/+2.5/-3.0pct，疫情下公司致力于降本增效，其中员工总数自2019年6月2369人减少至2022年底的1445人，本期招生回暖、收入规模回升，成本杠杆效用下利润率上行。员工持股计划稳定中线信心，学历教育布局持续深化。2022年公司发布员工持股计划，受让价格为7.385元/股，激励对象包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐淦海以及董秘陈碧琳在内的95名核心人员，激励股权全部解锁条件2023-2025年扣非归母净利润为1.85/2.15/2.50亿元，CAGR约16.3%。此次员工持股计划目标稳健，最大程度绑定了核心高管，稳定了公司中线成长信心。此外，公司公告申请举办的“大同互联网职业技术学院”已纳入《山西省“十四五”时期高校设置规划》，高校建成后将与现有中等职业技术学校行程互补，有望构筑新成长曲线。风险提示：疫情反复，网点扩张不及预期，行业竞争加剧、招生不及预期等投资建议：疫情3年以来公司加紧修炼内功，一方面巩固研发优势保证就业市场领先地位，另一方面内部积极尝试降本增效。2022Q4国内防控政策转向，招生端预计将进入复苏上行通道，且国家数字化转型趋势确定性高，我们看好公司中线成长空间。此外，公司学历业务布局持续深化，预计大专的落地将在公司现有学历业务基础上形成强势互补，未来有望构筑公司新的成长曲线。考虑到2023Q1经济&就业市场弱复苏的大前提，我们预计2023-2025年归母净利润为2.09/2.49/2.95亿元（原为2.36/2.86/-亿元，下调2023年预测、新增25年预测），最新收盘价对应2023-2025年PE分别为32/27/23倍，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)6648039221,0741,241(+/-%)3.8%20.9%14.8%16.5%15.5%净利润(百万元)77181209249295(+/-%)18.1%135.3%15.6%19.1%18.6%每股收益（元）0.190.450.520.620.73EBITMargin9.7%22.9%23.5%24.5%25.5%净资产收益率（ROE）6.3%13.5%13.7%14.2%14.5%市盈率（PE）86.436.731.826.722.5EV/EBITDA107.238.535.529.825.0市净率（PB）5.474.964.343.773.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 8YfXdV9ZfXcU8Y9UaXbRcM6MoMqQpNnOeRqQmQlOnMyQ9PpPyRMYrMpNwMtQmP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32022年扣非归母净利润同增190%，贴近业绩预告下限。2022财年，公司营业收入8.03亿元，同比+20.9%；归母净利润1.81亿元，同比+135.3%；扣非归母净利润1.42亿元，同比+190.4%，归母&扣非归母净利润均贴近业绩预告下限，我们认为主要系部分重读班学生收入延迟至2023年确认所致。若以疫情前2019年为参考基准，则营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-13.1%/+0.3%/-3.9%，参培人数有所回暖但仍未恢复至2019年水平。2022Q4，公司收入1.80亿元，同比+3.5%；归母净利润0.15亿元，同比+13.8%；扣非归母净利润605.74万元，同比+34.1%。截至2022年底，合同负债为1.76亿元，同比+0.9%/环比-23.9%，环比下滑预计系防控政策调整影响当季招生。图1：传智教育营收、归母净利润、扣非归母业绩及增速图2：公司收入按产品划分资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务，2022财年，公司线上/线下短训实现收入7.70亿元，同比增长23.8%，占营业收入总额的95.9%，同比+2.2pct，具体看客单价持平、参培人数同增20%+；非学历高等教育（传智专修学院）收入1930.65万元，同比-34.4%，占营业收入总额的2.4%，同比-2.0pct，大专扩招、招生成本抬升下，预计公司将持续主动收缩非学历高教业务；学历中等职业教育（2021年收购宿迁传智互联网中等职业技术学校）于2022年贡献155.36万元收入，占比0.2%，未来有望持续贡献增量；其他业务实现收入1212.20万元，同比-2.7%，占营业收入总额的1.5%，同比-0.4pct。降本提效成果逐渐显现，收入规模效应带动利润率上行。利润端，2022年，公司毛利率57.7%，同比+8.9pct，系租金及折摊、物业水电成本同比均有优化；归母净利率22.5%，同比+10.9pct。费用端，2022年，公司期间费用率35.8%，同比-5.2pct；其中，销售费用率15.5%，同比-0.2pct；管理费用率10.7%，同比-1.1pct；财务费用率1.3%，同比+2.5pct；研发费用率8.3%，同比-3.0pct；疫情下公司致力于降本增效，其中员工总数自2019年6月2369人减少至2022年底的1445人，本期招生回暖、收入规模回升，成本杠杆效用下利润率上行。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图3：传智教育期间费用率图4：传智教育毛利率与净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理员工持股计划稳定中线信心，学历教育布局持续深化。2022年公司发布员工持股计划，受让价格为7.385元/股，激励对象包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐淦海以及董秘陈碧琳在内的95名核心人员，激励股权全部解锁条件2023-2025年扣非归母净利润为1.85/2.15/2.50亿元，CAGR约16.3%。此次员工持股计划目标稳健，最大程度绑定了核心高管，稳定了公司中线成长信心。此外，公司公告申请举办的“大同互联网职业技术学院”已纳入《山西省“十四五”时期高校设置规划》，高校建成后将与现有中等职业技术学校行程互补，有望构筑新成长曲线。表1：员工持股计划参与对象及分配比例序号姓名职务持有份额(万份）占员工持股计划的比例所获份额对应股份数量（万股）1刘凡副总裁108.04264.00%14.632于洋副总裁81.01353.00%10.973徐淦海财务总监54.05822.00%7.324陈碧琳董事会秘书54.05822.00%7.32小计297.172411.00%40.24核心骨干人员（不超过91人）2257.077683.54%305.63预留份额147.70005.47%20合计2701.9500100.00%365.87资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表2：员工持股计划业绩考核标准解锁期对应考核年度该考核年度使用的净利润值或净利润累计值年度净利润值（A）（亿元）年度净利润累计值（B）（亿元）目标值（Am）触发值（An）目标值（Bm）触发值（Bn）第一个解锁期20232023年净利润值1.851.571.851.57第二个解锁期20242024年净利润值或2023-2024年两年净利润累计值2.151.854.23.57第三个解锁期20252025年净利润值或2023-2025年三年净利润累计值2.52.156.75.7考核指标业绩完成度公司层面解锁比例（X）净利润值（A）A≧AmX=100%An≦AX=A/Am*100%AX=0累计净利润值（B）B≧BmX=100%Bn≦BX=B/Bm*100%BX=0公司层面解锁比例当考核指标出现A≧Am或B≧Bm时，X=100%；当考核指标出现A<an且b<bn时，x=0；当考核指标a、b出现其他组合分布时，x=aam*100%或x="B/Bm*100%，以孰高者确定。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投资建议：疫情3年以来公司加紧修炼内功，一方面巩固研发优势保证就业市场领先地位，另一方面内部积极尝试降本增效。2022Q4国内防控政策转向，招生端预计将进入复苏上行通道，且国家数字化转型趋势确定性高，我们看好公司中线成长空间。此外，公司学历业务布局持续深化，预计大专的落地将在公司现有学历业务基础上形成强势互补，未来有望构筑公司新的成长曲线。考虑到2023Q1经济&就业市场弱复苏的大前提，我们预计2023-2025年归母净利润为2.09/2.49/2.95亿元（原为2.