修炼内功效率显著提升，期待开店端的积极信号

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月31日买入海底捞（06862.HK）修炼内功效率显著提升，期待开店端的积极信号核心观点公司研究·财报点评社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价21.55港元总市值/流通市值120120/120120百万港元52周最高价/最低价24.53/11.46港元近3个月日均成交额325.96百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海底捞（06862.HK）—2023H1业绩预告点评-2023上半年实现净利润不低于22亿元，精细化管理效果持续显现》——2023-08-02《海底捞（06862.HK）-降本增效成绩斐然，静待公司新一轮扩张重启》——2023-03-31《海底捞（06862.HK）-降本增效成绩斐然，新一轮成长起点到来》——2023-02-27《海底捞（06862.HK）-2022年中报点评-逆风环境维持高质量运营，“硬骨头计划”释放积极信号》——2022-08-31《海底捞（06862.HK）-盈利预警点评-啄木鸟改革初现成效，暑期旺季有望形成支撑》——2022-08-162023H1归母净利润22.58亿元，与业绩预告一致。2023H1，公司实现持续经营业务营收188.86亿元/+24.6%；归母净利润22.58亿元/+2981.7%，与前期业绩预告一致，但优于我们预期（前瞻预期16亿元）。分业务看，海底捞餐厅实现收入179.35亿元/+25.4%，占比95.0%/+0.6pct，系翻台回暖及重启硬骨头计划门店带动；外卖业务收入4.71亿元/+5.2%；调味品及食材实现收入3.70亿元/+15.1%；其他餐厅（汉舍中国菜/苗师兄炒鸡等）实现收入1.05亿元。公司新开5家海底捞餐厅，恢复营业24家，同时关闭18家,期末餐厅数为1382家。成本精细化管控成效突出，期内毛利率创上市以来新高。2023H1，原材料成本占比40.7%/-2.0pct，毛利率创上市以来新高，公司稳定的供应商关系消除了前端采购价格影响，菜品推新及工艺改进推高毛利率；人工占比30.5%/-4.5pct，预计主要系单店人员优化、激励体系调整（降低基本工资而提升绩效）及多元化用工模式（根据翻台率针对性排班、引入灵活用工模式等）综合带动；租金及折旧摊销占比9.0%/-3.3pct，约200家餐厅会计摊销满5年及硬骨头门店重开提升（啄木鸟计划关停时已提前计提部分减值）带动；归母净利率11.96%/+11.5pct。公司成本端精细化管理效果显著改善，助力整体盈利能力大幅回升。翻台水平回暖，优惠力度提升客单价边际下行。2023H1，公司翻台率3.3次/+0.4次，同店翻台率3.5次/+0.6次，公司表示希望翻台率水平向2019年水平（4.8次）努力。客单价102.9元/-2.1元，系上半年提升餐厅优惠力度如支付宝大学生优惠助力客流回暖所致。优化组织架构修炼内功，期待开店端的积极信号。公司一方面按地域划小管理半径，由19个区域教练分管各区域以确保策略顺利执行；另一方面，鼓励各区域教练因地制宜，积极创新尝试个性化服务；同时加大数字化投入，利用“嗨嗨系统”帮助管理层时刻掌握门店各项指标，提升响应能力，三维度优化组织架构修炼内功。扩张方面，公司短期以重启硬骨头计划门店为主，开店策略仍较谨慎。但在盈利&运营成熟度改善下，我们认为未来公司开店策略不排除采取更为积极的态度。风险提示：疫情扰动、门店销售不及预期、扩张低于预期、行业竞争加剧。投资建议：我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年分别实现收入411/469/535亿元，同比增速32.3%/14.3%/14.0%；归母净利润45.5/52.7/60.8亿元，EPS为0.82/0.95/1.09元，对应PE为24/21/18x。啄木鸟计划以来公司积极修炼内功，单店模型保本点持续优化下行，利润率也强势反弹，目前估值已经具备较高性价比，投资吸引力将逐步凸显。未来核心观测点在于能否重启批量开店，若在翻台率修复的基础上展现出重启开店的积极信号，则将进一步带动估值中枢回升，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)41,11231,03941,06346,91353,499(+/-%)44%-25%32%14%14%归母净利润(百万元)-41631638454752746082(+/-%)--139%178%16%15%每股收益（元）-0.750.290.820.951.09EBITMargin93%89%10%11%11%净资产收益率（ROE）-53%22%38%31%26%市盈率（PE）-2768242118EV/EBITDA45232017市净率（PB）1415965资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32023H1归母净利润22.58亿元，与业绩预告一致超市场预期。2023H1，公司实现持续经营业务营收188.86亿元/+24.6%（剔除特海国际，仅指海底捞中国地区业务）；归母净利润22.58亿元/+2981.7%，但优于我们预期（前瞻预期16亿元）。分业务看，2023H1，海底捞餐厅经营收入179.35亿元/+25.37%，占比95.0%/+0.6pct，系翻台回暖及硬骨头计划重启门店综合带动；其他餐厅（汉舍中国菜、苗师兄炒鸡等品牌）经营收入1.05亿元/+54.37%，占比0.5%/+0.1pct；外卖业务收入4.71亿元/+5.17%，占比2.5%/-0.5pct，期内提供外卖配送服务门店增加；调味品及食材销售收入3.70亿元/+15.11%，占比2.0%/-0.1pct；其他收入0.04亿元/-65.06%。图1：公司营业收入、归母净利润及同比增速图2：公司收入构成（按业务分部划分）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力大幅改善，成本精细化管控成效突出。2023H1，公司归母净利率11.96%/+11.47pct。原材料成本占比40.7%/-2.0pct，创下上市以来公司毛利率新高，系公司稳定的供应商合作助力消除前端采购价格影响以及菜品推新与工艺改进综合助力。人工占比30.5%/-4.5pct，主要系单店人数优化、调整激励体系（降低基本工资、提升绩效工资）以及多元化用工模式（根据翻台率针对性排班、引入灵活用工模式）带动；物业租金及折旧摊销占比9.0%/-3.3pct，系约200家门店会计摊销满5年结束以及100家硬骨头重开门店占比提升（启动啄木鸟计划时已计提部分减值）综合带动下行，成本端精细化管理成果尤为突出。图3：公司毛利率、净利率变化情况图4：公司期间费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理门店翻台水平回暖，客单价水平边际下行。2023H1，整体翻台率3.3次/+0.4次， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4一线/二线/三线及以下/港澳台地区翻台率3.4/3.5/3.2/4.1次，同比+0.4/+0.5/+0.4/+1.0次；同店数据方面，整体同店翻台率3.5次/+0.6次，一线/二线/三线及以下/港澳台地区同店翻台率3.6/3.5/3.3/4.1次，同比+0.5/+0.5/+0.4/+0.9次；一线/二线/三线及以下/港澳台地区同店销售额分别同比+16.2%/+15.4%/+14.1%/+44.9%/+16.0%，同店数据触底回暖。客单价方面，整体客单价102.9元/-2.1元，其中一线/二线/三线及以下/港澳台地区客单价110.3/101.8/96.1/205.5元，分别同比-7.1/-2.5/-1.7/+10.9元，客单价边际下行系上半年提升优惠水平如支付宝大学生优惠助力客流回暖所致。图5：公司各线城市翻台率情况图6：公司各线城市同店销售增长率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理开店策略仍较审慎，期待下半年开店端的积极信号。2023H1，公司新开5家海底捞餐厅，24家恢复营业，关闭18家,期末共计运营1382家餐厅（其中1360家位于大陆地区），期内公司新开门店以重启硬骨头计划门店为主，公司表示未来继续恢复10多家关停门店的营业，综合而言公司目前整体开店策略仍相对谨慎。图7：海底捞分城市等级门店结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理短期修炼内功，专注优化组织架构与精细化管理。目前海底捞所有门店按照地域 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5划分管理半径，由19个区域教练分管各区域且绩效独立考核，确保教练能够深入了解区域特色，帮助指导每一家门店提高管理水平，并且在店长及区域教练开展PK活动。门店精细化管理方面，我们围绕现场服务、产品出品、环境卫生和食品安全这4个基本方面开展工作，鼓励各区域教练门店根据自身的特点、当地顾客需求，积极的创新尝试个性化服务，如最近关注度较高的海底捞夜市摆摊。图8：海底捞在青岛夜市摆摊示意图资料来源：百度图片，国信证券经济研究所整理投资建议：预计公司2023-2025年分别实现收入411/469/535亿元，同比增速32.3%/14.3%/14.0%；归母净利润45.5/52.7/60.8亿元（原为32.0/40.5/53.0亿元，2023H1利润表现超预期，上修归母净利润预测），同比增速为230.8%/16.0%/15.3%；EPS为0.82/0.95/1.09元，对应PE为25/21/18x。啄木鸟计划以来公司单店模型保本点持续优化下行，经营效率大幅提升、利润率也强势反弹，目前估值已经具备较高性价比，预计投资吸引力将逐步凸显。未来核心观测点在于能否重启批量开店，若在翻台率修复的基础上展现出重启开店的积极信号，则将进一步带动估值中枢回升，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）9922.HK九毛九19.00276.360.230.220.490.7082.6186.3638.7827.1411.031.38买入9987.HK百胜中国480.002008.818.3211.4613.5015.3857.6941.8835.5531.2014.03-0.84增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物5767630192931246515805营业收入4111231039410634691353499应收款项34062300337538564397营业成本00167131900021614存货净额14561142248282321营业税金及附加00205323462675其他流动资产222000销售费用16441425537961226928流动资产合计1140610507136771751721619管理费用12771855127991443116261固定资产92335645699110272135