X射线检测全面布局，突破射线源打开第二成长曲线

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价252元。公司在X射线智能检测领域全产业链布局，实现了微焦点X射线源的国产替代，打开第二成长曲线，给予2023-2025年EPS为2.23/3.65/4.77元，营收为8.74/12.42/16.72亿元。考虑后续X射线源客户验证逐步通过，有望加速放量，给予其2024年16倍PS，目标价252元，“增持”评级。 公司是国内领先的工业X射线智能检测设备厂商，对自主光源、设备及影像软件实现全产业链布局。公司产品下游覆盖国内集成电路及电子制造、新能源电池和铸件焊件等领域，主要客户包括景旺电子、安费诺、比亚迪半导体、宁德时代、欣旺达、特斯拉等。募集资金6亿元主要用于X射线源的产业化建设和重庆X射线检测装备生产基地建设，将进一步提升公司的市场地位。 受益于新能源电池、集成电路等板块的需求驱动，X射线智能检测设备需求加速增长，公司业绩有望稳定增长。根据沙利文咨询的统计和检测，除医疗健康外，2021年中国X射线检测设备的市场规模为119亿元，预计26年达到241.4亿元，CAGR为15.2%。 唯一实现微焦点X射线源国产替代，自产X射线源有望增强检测设备核心竞争力，并打开公司第二增长曲线。公司目前已开发90kV和130kV微焦点X射线源产品，随着下游新能源客户的验证通过，将实现批量应用。 风险提示。自产X射线源市场拓展不及预期；国际贸易摩擦风险。 1.盈利预测与估值 公司实现了工业X射线智能检测领域的全产业链布局，主要下游应用包括集成电路与电子制造、新能源电池、铸件焊件产品等。未来主要驱动力： 1）电子板块和新能源电池需求释放带来的整体高端制造检测领域的量价齐升，市场空间逐步增长； 2）微焦点X射线实现国产突破，巩固原有X射线设备的核心竞争力，并独立销售X射线源，打开第二成长曲线。 我们预计公司2023、2024、2025年营业收入为8.74、12.42、16.72亿元，同比增长80%、42%、35%；预计公司2023、2024、2025年归母净利润为1.77、2.90、3.79亿元，对应EPS为2.23、3.65、4.77元，同比增长147%、64%、31%。 表1:日联科技收入预计 我们选取美亚光电、奕瑞科技和奥普特作为可比公司，其中，美亚光电是X射线工业检测机，奕瑞科技是X射线检测设备核心零部件数字化X线探测器，奥普特是机器视觉检测相关部件，三家均和公司业务具有一定相似性。 PE/G估值法：公司自产射线源处于放量初期，且公司是国内唯一实现闭管式微焦点X射线源量产的企业，有望提升自身检测设备核心壁垒，进一步提高市占率。另外考虑海外厂商对国内X射线源的供应存在一定不确定性，给予30%左右的估值溢价。公司24年预计EPS为3.65元，增速为63.7%。参考可比公司2024年PE/G水平为1.15，给予公司PE/G （2024）为1.15倍，对应PE为73倍，对应合理估值267元。 PS估值法：参考可比公司2024年10倍PS，考虑X射线源的稀缺性及带来的第二成长曲线，给予公司60%的估值溢价，公司2024年PS为16倍，由于公司2024年营收预计为12.42亿元，对应合理估值为252元。 综上谨慎起见，我们选取二者较低值，给予公司目标价252元，“增持”评级。 表2:重点检测设备可比公司盈利预测及估值（股价参考2023年4月14日收盘价） 2.X射线检测设备应用广泛，公司全面布局加速渗透 2.1.X射线设备是高端制造的核心，市场空间加速提升 X射线智能检测设备是指利用X射线智能检测技术对医疗健康、工业无损检测等领域进行检测的高新技术装备，其检测技术是原子物理学、真空物理学、材料学、电磁学、电子光学、热力学等学科交叉与融合而构成的综合型高新技术。 图1：全球X射线发展示意图 X射线智能检测下游应用领域广阔。国外从1895年伦琴发现X射线至今，已实现了工业探伤、工业领域应用及商业化应用，除民用工业如医疗健康、公共安全检测等领域外，还被广泛应用于航天航空领域。国内从20世纪50年代开始引入该技术，主要包括医疗健康和工业无损检测领域，后者主要包括集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测、公共安全及其他（如食品安全等）等。时代在更迭，技术在进步，其应用领域也会愈加广阔。 图2：全球X射线设备检测下游应用领域 下游应用领域不同，X射线检测设备的各项系数也不同，整体中国工业X射线检测设备预计2026年达到241.4亿元。一般而言，针对不同下游应用，其主要技术参数、封装形式、技术特点等差异较大。受益于下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元。预计到2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模为241.4亿元，未来五年的复合增长率约为15.2%。 图3：中国工业X射线检测设备预计2026年达到241.4亿元 表3:不同下游领域对X射线检测设备的参数要求完全不同 1、集成电路与电子制造领域 集成电路和电子制造市场空间逐步扩大，且考虑到对缺陷检测精度的进一步提高，中国X射线检测设备预计2026年达到61.2亿元，22-26年CAGR为23%。根据沙利文的统计和预测，2017至2021年，中国集成电路及电子制造的市场规模从15.3亿元增长至23.4亿元，年复合增长率为11.2%。预计到2026年，集成电路及电子制造X射线检测设备市场规模预计达到61.2亿元，年均复合增长率为23%。高速增长的背后是半导体制造行业景气高涨，再加之政策的有利扶持从而带动中国集成电路及电子制造行业的蓬勃发展。 1）集成电路是电子终端产品得以运行的基础，电子产品不断被应用和普及，集成电路行业快速发展，再加之政策导向的加持，集成电路逐渐发展成为先导行业，规模逐渐扩大。而封装测试作为集成电路行业重要板块之一，占据行业三分之一的份额，X射线检测可以用于晶圆检测和封装后检测。因此，集成电路的快速发展在不断催生集成电路X射线检测设备的需求增长。 2）从电子制造检测领域来看，全球产业升级及制造业的逐步转型使得中国电子制造业极大推动SMT表面贴装技术的完善和发展。目前我国是全球最大的SMT市场，PCB行业发展良好，SMT贴装行业同步发展，对X射线影像检测设备需求同步上升，市场潜在容量大。此外，微焦点X射线检测设备可以进行内部结构缺陷检测及发现PCB内层走线的断裂和看不到的内部结构，进一步保证质量。因此PCB行业的发展及对产品质量的高要求使得X射线检测设备的需求进一步提升。 图4：中国集成电路及封测产业市场空间逐步扩大 图5：全球及中国PCB市场空间逐步扩大 图6：中国集成电路和电子制造X射线检测设备预计2026年达到61.2亿元 2、新能源电池检测领域 受益于电车行业和储能行业的高速发展，电池市场空间快速增长，预计中国新能源电池X射线检测设备市场规模26年达到58亿元。X射线检测设备主要用于新能源汽车动力电池检测、消费电池检测和储能电池检测等新能源电池领域。X射线检测作为电池生产中不可或缺的关键环节，其设备渗透率将会随着电动汽车销量的提升及动力电池出货量的提升而提高。 1）动力电池：新能源汽车大面积普及引致动力电池装机量爆发式增长，从而拉动X射线检测行业的发展。目前市场上因动力电池缺陷导致大量新能源汽车被召回，电芯一致性变差导致的安全事故频发，高端检测设备的重要性凸显。 2）储能电池：国家能源转型战略和碳中和目标极大推动储能行业的高 速发展。兼具使用寿命长、安全性能好、能量密度高的储能电池对生产的一致性标准要求较高，再加之全球50余起储能电站安全事故带来的巨大损失使得市场对于储能电池X射线检测的需求高度重视。 图7：中国动力电池26年规模达到762GWh 图8：中国储能电池26年规模达到55.3GWh 图9：中国新能源电池X射线检测设备预计2026年达到58亿元 3、铸件、焊件及材料领域 铸件、焊件及材料领域需求稳定，未来保持稳步增长，中国铸件焊件等X射线检测设备预计2026年达到44.2亿元。铸件、焊件及材料检测下游应用包括金属铸造件、敏感结构件、压力容器、管件焊接等场景检测。 其中应用领域最大的是汽车工业系X射线检测设备，并随着新能源汽车的发展逐步扩大。根据沙利文的统计和预测，2021年，中国工业领域（铸件、焊件及材料）X射线检测设备市场规模近21.1亿元，预计2026年市场规模将超过44.2亿元，2022年到2026年年复合增长率将接近约17.0%。 图10：中国铸件焊件等X射线检测设备预计2026年达到44.2亿元 2.2.公司全面布局下游应用，逐步实现国产替代 X射线检测设备产业链包括上游的零部件供应、中游的设备系统集成及制造和下游的多领域检测应用。上游零部件主要包括X射线源、探测器、高压电源、多轴联动系统等；中游为设备的设计、检测算法、系统集成和制造环节，涉及到成像系统、扫描系统等的设计、集成；下游主要包括不同的应用领域分类，半导体及电子制造领域、锂电池制造领域、工业产品制造领域、公共安全领域及其他（如食品产业等）。 就整体产业链而言，整体市场基本被国外垄断。就上游零部件而言，只有在普通焦点源、闭管微焦点源、探测器等领域，有国内企业的份额。 就中游的系统集成和制造而言，更高端的集成电路及电子制造环节，基本只有日联，且国内多数厂商都是发力于单个细分领域，鲜有全面布局。 图11：X射线检测设备产业链及竞争企业图谱 公司全面布局下游应用，对比国外领先企业Yxlon，是少数能够实现多领域布局的公司。 1、集成电路及电子制造领域 主要分为离线式和在线式X射线智能检测装备。离线式智能检测装备主要有AX7900系列、AX9100系列、AX8200系列、AX8500系列；在线式智能检测装备主要有LX2000系列和LX9200系列。检测范围包括QFP封装、BGA封装、PCB、PCBA和IGBT。 图12：公司集成电路领域离线式产品有4款系列 图13：公司集成电路领域在线式产品有2款系列 2、新能源电池领域： 主要包括在线式和离线式X射线智能检测装备。离线式智能检测装备主要有AX8800和AX8200B系列；在线式产品主要有LX-1R30-100、LX-1D16-130、LX-2R25-110、LX-1Y120-120。检测范围按应用领域分为动力电池、储能电池和消费类电池，按生产工艺分为卷绕电池和叠片电池。 图14：公司新能源电池领域在线式产品有4款系列 图15：公司新能源电池领域离线式产品有2款系列 3、铸件焊件及材料领域 公司铸件焊件及材料检测领域装备以离线式为主，主要包括UNC单进单出系列、UNCT断层扫描系列、UNZ转台式系列、一体化压铸成型车架检测系统、UNT通道式系列等智能检测装备，配备160kV-450kV的大功率X射线源及公司自主研发的NDT图像处理和缺陷识别软件，具有较强的穿透力和图像实时深度处理能力，广泛应用于汽车零部件、铝铁制品、压力容器、工程机械和轮毂轮胎等领域。 图16：公司铸件焊件领域产品有5款系列 4、其他X射线智能检测装备 公司其他X射线智能检测装备包括公共安全X射线智能检测装备、异物检测X射线智能检测装备等，报告期内上述装备销售形成的收入占比较小。 图17：公司其他领域产品有3款系列 3.X射线源国产替代，打开第二成长曲线 3.1.X射线源是X射线智能检测设备的核心部件 X射线源是X射线智能检测设备的核心部件，其中的微焦点X射线源分为开放式（开管）和封闭式（闭管）两种，闭管式微焦点射线源性价比高，广泛应用于集成电路封装、电子制造、新能源电池检测领域。 X射线（又称伦琴射线、X-Ray）是1895年德国物理学家伦琴在研究阴极射线时发现的一种射线，系高速运动的电子在与物质相互作用中产生的。在X射线管中，从阴极发射的电子，经阴极、阳极间的电场加速后，轰击X射线阳极靶，将其动能传递