022年有税基本盘承压，期待免税新政新机遇

2022年业绩承压，疫情下闭店、减租及计提减值综合影响。2022年，公司营收108亿元/-15.32%，实现归母净利润1.95亿元/-85.45%，扣非业绩亏0.1亿元/-101.01%，与业绩预告一致。单Q4，公司归母净亏2.20亿元/-129.30%，扣非亏2.51亿元/-165.73%。2022年业绩承压，主要系疫情下核心门店阶段闭店、为商户减租3.92亿元及计提减值0.69亿元综合影响。 各业态均承压，门店平稳扩张，积极推进全渠道会员体系整合。2022年百货/购物中心/奥莱/超市/专业店/线上营收55.4/21.7/14.8/4.6/13.0/9.0亿，同比-22.1%/+5.1%/-8.0%/-6.6%/-15.9%/-10%，其中超市相对刚需，购物中心/奥莱剔除收购并表或新店影响则各降14.1%/13.3%，全年公司同店收入下降18.98%。2022年，公司新增3家门店、关闭2家，年末百货/购物中心/奥莱/超市/专业店各36/23/16/14/385家，总经营建筑面积449.25万㎡/+3.51%。公司积极推进全渠道发展，强化会员体系整合，会员体系近2000万，会员消费占比65%。 2023年1-2月稳步复苏，万宁离岛免税项目正式开业。今年1-2月公司规模销售同比增长13%，其中奥莱/购物中心规模销售分别同增26%/10%，而线上销售同增近50%，持续复苏。同时其首家跨境电商体验店已于今年1月正式亮相北京赛特奥莱。并且，公司旗下离岛免税项目王府井国际免税港今年1月18日试营业，4月8日一期正式开业，目前引进近500个品牌，积极“有税+免税”联动发展，按万宁市规划，其全年目标销售额上看20亿元。 期待国人离境市内免税店新政策新机遇。立足全年，伴随出境游逐步恢复，我们认为国人离境市内免税政策仍可期待。其中，北京和上海作为中国最主要出境游口岸，其国人离境市内免税中线空间最值得期待。公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来若国人离境市内免税店政策落地，有望“有税+免税”联动，“市内+机场+离岛”免税协同，其北京市内免税店布局尤其有较大想象空间，且从0到1的发展也带来良好成长弹性。 风险提示：线下消费复苏、新项目、政策推进不及预期、股东减持风险等。 投资建议：跟踪出境游恢复及政策节奏，维持“买入”。考虑部分门店改造升级等阶段影响，我们暂下调公司23-25年EPS至0.93/1.17/1.37元（此前23-24年为1.04/1.25元），对应PE26/21/18x。未来伴随出境游复苏，全年来看国人离境市内免税政策仍有期待，公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来新政下有望开启全新发展机遇，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2022全年经营承压，疫情反复下门店停业及减租综合影响 2022年全年，公司实现营收108亿元/-15.32%，剔除门店变动因素，同店同比下降18.98%； 实现归母净利润1.95亿元/-85.45%， 扣非业绩亏损0.1亿元/-101.01%，主要系门店阶段闭店或缩短营业时间（公司所属大型门店中，全年仅有4家基本正常经营，9家不同程度缩短营业时间，63家门店出现过停业状况，店均停业31天，其中8家门店闭店时间超过两个月）以及减免租金和保底及相关费用3.92亿元、计提减值准备0.69亿元等综合影响。 2022Q4，公司实现营收23.33亿元/-59.37%，归母净亏损2.2亿元/-129.30%，扣非后亏损2.51亿元/-165.73%。EPS-0.19元，承压显著。 图1：公司2022年全年收入业绩表现 图2：公司2022Q4收入业绩表现 门店情况：截止2022年末，公司在全国七大经济区域35个城市共运营75家大型综合零售门店（其中36家百货/23家购物中心/16家奥莱），399家超市及专业店，总经营建筑面积449.25万平方米，2022年实际新增3家（2家奥莱/1家购物中心）、关闭2家（1家百货/1家购物中心）。 图3：2018-2022期末门店数量情况 经营情况：各地区、各业态经营均不同程度承压 分地区看，2022年全年，华北地区营业收入57.99亿元/-9.9%，占公司总体营收比重最大，达到50.99%；华南地区实现营业收入0.17亿元/-77.8%，同比降幅较大，主要系年末疫情广州闭店及客流下降共同影响；西北地区实现营业收入11.88亿元/-17.3%，主要系8月后大范围闭店影响；华东地区实现营业收入4.9亿元/+10.8%，主要系收购购物中心合并报表影响 ； 华中/西南/东北地区分别实现营收9.29/26.09/3.42亿元，同比分别-16.1%/-15.8%/-9.4%。 分业态来看 ，2022年百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店营收分别为55.38/21.66/14.78/4.60/12.97亿元，同比分别-22.1%/+5.1%/-8.0%/-6.6%/-15.9%，其中购物中心收入增长受收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12%股权后并表影响，剔除收购购物中心公司股权影响，同比下降13.34%。此外，全年线上销售9亿元，同比下降10%。 图4：2018-2022年分地区营收贡献及增速/恢复 图5：2018-2022年分业态营收表现及增速/恢复 分品类看，各品类销售均呈现下降趋势，消费升级方向品类体现出相对优势。百货业态中，化妆，女装，珠宝，男装和运动为销售前5类商品，在总销售中占比接近70%，其中珠宝降幅小于其他品类。奥莱业态中，运动，女装，男装，鞋帽和箱包类别为销售前5类商品，在总销售中占比达到88%。购物中心业态中，新能源汽车消费增长迅速，也使购物中心作为新生活方式商业空间的优势逐步增强。 图6：百货业态前五类商品销售占比 图7：奥莱业态前五类商品销售占比 财务分析：刚性成本影响下毛利率承压下行，工资支出加大及股权激励等致管理费用提升。按可比口径看，2022年公司毛利率38.28%/-3.86pct，期间费用率32.62%/+5.76pct，其中销售/管理/财务费率分别+2.86/+3.31/-0.41pct。聚焦Q4，毛利率同比-7.4pct，销售/管理/财务费率分别+7.62/+4.64/+0.14pct，销售费率提升主要系营业收入下滑，管理费用率提升主要因工资增加及股权激励费用增加所致。 图8：公司2017-2022年毛利率和净利率变化 图9：公司2017-2022年费用率变化 2023年1-2月稳步复苏，万宁离岛免税项目正式开业。今年1-2月公司规模销售同比增长13%，其中奥莱/购物中心规模销售分别同增26%/10%，而线上销售同增近50%，持续复苏。同时其首家跨境电商体验店已于今年1月正式亮相北京赛特奥莱。并且，公司旗下离岛免税项目王府井国际免税港今年1月18日试营业，4月8日一期正式开业，目前引进近500个品牌，积极“有税+免税”联动发展，按万宁市规划，其全年目标销售额上看20亿元。 期待国人离境市内免税店新政策新机遇。立足全年，伴随出境游逐步恢复，我们认为国人离境市内免税政策仍可期待。其中，北京和上海作为中国最主要出境游口岸，其国人离境市内免税中线空间最值得期待。公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来若国人离境市内免税店政策落地，有望“有税+免税”联动，“市内+机场+离岛”免税协同，其北京市内免税店布局尤其有较大想象空间，且从0到1的发展也带来良好成长弹性。 投资建议：考虑部分门店改造升级等阶段影响，我们暂下调公司23-25年EPS至0.93/1.17/1.37元（此前23-24年为1.04/1.25元），对应PE26/21/18x。未来伴随出境游复苏，全年来看国人离境市内免税政策仍有期待，公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来新政下有望开启全新发展机遇，维持“买入”。 风险提示：疫情风险，新项目落地不及预期、市场竞争加剧，股东减持风险等。 表1：可比公司盈利预测及估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）