1~2月开局良好，期待免税新政新机遇

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：1-2月销售同比增长13%，万宁项目试营业表现良好，预计4月上旬正式营业。 国信社服观点： 1）公司2022年业绩承压筑底，但主要受核心门店阶段关店、大幅减租等影响，但今年1-2月在相对不低的基数上，规模销售同比增长13%，实现开门红。 2）万宁免税项目试营业阶段良好，春节销售7132万；预计4月上旬免税项目正式营业，引入品牌近300个，全年万宁项目销售目标上看20亿元。 3）国人离境市内免税政策节奏预期变化带来短期情绪扰动，但伴随未来出境游恢复提速（3月15日起跟团游国家增加至60个，Q2后国际航班有望逐步恢复），全年来看政策仍有期待。 4）我们下调2022-2024年EPS至0.17/1.04/1.25元（此前为0.56/1.04/1.25元，主要下调2022年业绩预测，23-24年基本不变），对应PE147/24/20x。 5）公司目前市值仅284亿，参考我们此前深度报告，基于公司传统有税业务（2021年业绩约13亿元，按此前王府井+首商股份二者市值合计即150-160亿）和公司免税全牌照优势及海南布局（对应中线市值约100亿），我们认为上述市值相对已有较良好支撑。公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来市内免税政策催化有望带来向上弹性，坚定公司“买入”评级。 6）风险提示：政策节奏等可能低于预期，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观系统性及汇率等风险。 评论： 公司1-2月销售同比增长13%，实现开门红 公司公告：1、1-2月公司规模销售同比增长13%，其中奥莱业态规模销售同比增长26%+，购物中心同增近10%。分地区看，西安、内蒙古、太原、昆明、银川、河南六个地区经营情况较好。此外，自营业务方面，公司旗下买手制潮奢品牌集合店睿锦尚品销售同比实现超47%的大幅增长。2、从线上业务来看，1-2月线上销售同比大增近50%。此外跨境电商方面，公司首家跨境电商体验店已于1月正式亮相北京赛特奥莱，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”也已于同期上线运营。整体来看，公司1-2月经营良好，在去年1-2月相对不低的基数上仍同比良好增长，实现开门红。 图1：公司1-2月销售同比增长13%，实现开门红 图2：从2023年1-2月同比基数看，2022Q1相对并不低 万宁免税项目试营业初步验证“有税+免税”联动潜力，预计4月上旬正式营业 万宁免税项目试营业初步验证“有税+免税”联动潜力。公司旗下离岛免税项目王府井国际免税港已于2023年1月18日试营业，自试营业至1月31日，到店客流同比增长128%，整体销售同比增长67%。春节7天，累计日均销售超过7132万元。同时，结合我们的持续跟踪，在春节后的一段时间内，公司万宁项目销售额仍持续位居公司内部奥莱等项目第一，初步验证“有税+免税”联动成效。 目前，公司预计4月上旬万宁免税项目正式营业，预计将引进免税品牌近300家，涵盖九大经营品类，包括香化、珠宝腕表、酒水、特色户外体育用品、食品、数码家电、玩具及健康保健等，其中20家是海南首店，为消费者提供更加丰富的的免税产品购物选择。 2023年目标：力争万宁项目今年销售20亿元。根据中新网报道，结合万宁市今年2月所做的政府工作报告，万宁市明确提出2023年万宁市将提高免税购物服务水平，力争实现离岛免税购物20亿元（万宁有且仅有王府井这一离岛免税项目），建设全省免税购物新高地。上述政府目标预计也积极推动公司招商和营销拓展，加之出行放开下，今年万宁区域旅游客流有望逐步复苏，从而有望助力万宁项目经营表现。 图3：万宁区域客流变化 2022年业绩承压筑底，但主要受外部不利环境影响 公司此前发布2022年业绩预减公告，预计2022年归母净利润1.7-2.3亿元，同比下降87%-83%；扣非业绩-3000万~3000万元，同比下降103%-97%。非经主要来自收购确认投资收益3.01亿元+交易性金融资产公允价值-0.55亿元综合影响。公司2022年业绩显著低于其2020、2021年水平，承压显著。 图4：公司2019-2022年收入和业绩变化情况 图5：公司Q4收入和业绩变化情况 2022Q4，公司预计归母净亏损1.8-2.4亿元，同比下降125%-133%；扣非亏损2.1-2.7亿元，同比下降155%-171%，主要受疫情下大规模关店和减租影响。 2022年整体业绩承压原因：1）疫情扰动下，公司大型门店店均停业31天，其中8家门店闭店时间超过两个月，包括部分核心门店，Q4受疫情影响最为严重，公司所属门店累计闭店时间接近前三季度累计闭店时间总和，直接导致业绩亏损；2）公司响应政策号召，为商户减租3.92亿元；3）计提减值0.69亿元。 市内店政策预期节奏影响短期情绪，但全年来看我们预计政策仍有期待 公司近期股价调整，我们预计主要与部分市场投资者对国人离境市内免税政策节奏预期变化相关。此前部分投资者可能对市内免税政策节奏预期相对乐观，但近期担忧政策或有不确定，或认为后续政策出台时点仍不明朗，从而带来调整。 我们认为，2023年市内免税政策仍有期待，核心建议跟踪出境游恢复节奏。结合我们此前报告，我们认为，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用。根据韩国商会（KCCI）2012年的抽样调查，韩国人在韩国人均免税消费（约为46万韩元）已经明显超过其在国外的平均消费（约39万韩元）。鉴于此，我国政府曾多次发文提及建设中国特色市内免税店政策。2020年文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市税店政策”等，国人离境市内免税政策已呼之欲出，但此后因疫情国门限制等因素相对搁置。伴随今年1月8日出入境限制放开，在出境游逐步期待的情况下，我们仍预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023年或值得期待，其中核心建议跟踪出境游恢复节奏。我们预计不排除出境游客流有一定规模恢复后，相关政策预期或有进一步加速。 表1：国人离境市内店相关政策进展 预计今年Q2，出境游有望逐步回升，Q3或有望进一步加速，出境游客流显著恢复预计有望带来政策催化。 今年1月8日，出入境限制放开，但短期出境游恢复仍相对较慢，核心受制于一是国际航班恢复有限，二是跟团游目的地较有限，三是部分国家限制。但以上三点预计后续有望逐步改善。1、根据文旅部最新文件，3月15日起，恢复出境团队游国家将从此前的20个增加至60个，增加了法国、希腊、西班牙、意大利、丹麦、葡萄牙等热门目的地。2、3月10日，美国疾病控制与预防中心（CDC）宣布，美国从当日4时开始取消针对中国赴美旅客的强制性新冠病毒检测要求。此前，韩国、日本、澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制。3、结合携程2022年报电话会议，梁建章预计随着国际航班运力的恢复，中国出境游将在二季度开始逐步回升。随着一季度的准备，预计二季度国际航班恢复有望加速。我们认为出境游Q2、Q3若恢复加速有望成为市内免税政策的重要催化。 投资建议：1-2月经营开门红，关注后续市内免税政策节奏，维持“买入”评级 我们下调2022-2024年EPS至0.17/1.04/1.25元（此前为0.56/1.04/1.25元，主要下调2022年业绩预测，23-24年维持不变），对应PE147/24/20x。但今年1-2月，公司经营已开启复苏，且公司未来核心看点在于免税尤其市内免税业务预期。 结合我们此前报告，未来若国人离境市内免税政策落地，北京和上海作为中国最主要出境游口岸，其离境市内免税空间最值得期待。而公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来政策落地后，有望“有税+免税”联动，“市内+机场+离岛”免税协同，其北京国人离境市内免税店布局尤其具有较大想象空间，且从0到1的发展也带来良好成长弹性。短期虽然因政策节奏预期有所调整，但立足全年，伴随国人出境游逐步恢复，我们仍然认为国人离境市内免税政策可期待。 公司目前市值仅284亿，基于公司传统有税业务（2021年业绩约13亿元，按此前王府井+首商估值即150-160亿）和公司免税全牌照优势及海南布局，我们认为上述市值相对已有较良好支撑，未来市内免税政策催化有望带来向上弹性，坚定公司“买入”评级。 风险提示 政策节奏等可能低于预期，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业经营可能低于预期。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）