衍生品布局持续推进，Q4业绩下行压力加大

事件： 近日，中金公司发布2022年年报，数据显示公司2022年实现营收260.87亿元，同比-13.42%，归母净利润为75.98亿元，同比-29.51%；其中，Q4营收为66.94亿元，同比-20.73%，环比-7.82%，占全年营收比重为25.66%；Q4归母净利润为15.85亿元，同比-52.31%，环比-26.96%，Q4营收小幅下降。 2022全年基本EPS为1.46元，同比-32.41%；Q4基本EPS为0.33元，同比-52.31%，环比-26.96%；加权平均ROE为8.88%，同比-5.77PCT。 投资收益表现亮眼，收费类业务略有下滑。业绩归因看，2022年营收下滑主要受资本市场波动影响，但不同业务板块表现有所不同。投资净收益表现最为亮眼，投行业务收入与上年基本持平，其余板块收益均有不同程度的下滑。 2022年公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为95.81亿元，同比-30.88%，营收占比为36.73%。其中，投资收益表现亮眼，总额达108.58亿元，同比+392.05%；公允价值变动收益为-2.53亿元，同比-102.00%，上述两项合计同比-28.59%，主要原因是公允价值计量的金融投资产生的收益净额减少；利息净收入为-10.23亿元，同比-3.33%。单季度来看，Q4公司用资类业务总收益为28.20亿元，同比-4.48%，环比+36.05%，较Q3有所好转。 2022年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为159.43亿元，同比-5.26%，略微下滑，营收占比为61.11%，投行业务业绩较为平稳，经纪、资管业务收入均呈不同程度下滑。从收入结构来看，经纪业务收入为52.32亿元，同比-13.24%；投行业务收入为70.06亿元，同比-0.43%； 资管业务收入为13.65亿元，同比-10.94%。单季度来看，Q4公司收费类业务总收入为47.34亿元，同比-15.53%，环比+15.15%，边际有所改善。 结构占比方面，2022年公司收费类业务收入占比为61.11%，占比+5.26PCT。其中，经纪、投行和资管类业务净收入占比分别为20.06%、26.86%、5.23%。用资类业务收入占比为36.73%，占比-9.27PCT，其中利息净收入、投资收益、公允价值变动收益占比分别为-3.92%、41.65%、-0.97%。 经纪业务受市场影响承压下行，金融科技加速财富管理转型。公司2022年经纪业务收入为52.32亿元，同比-13.24%，占比为20.06%。其中，Q4经纪业务收入为15.05亿元，同比-0.58%，环比+31.38%，营收占比为22.48%。受市场影响，公司经纪业务收入有所下滑。年报显示，2022年新开户数量实现跨越式增长，在国内外二级市场大幅波动承压的情况下，整体交易市占率稳步攀升，交易份额再创新高；QFII客户市占率连续19年排名市场首位。公司字化转型迎来新突破，攻坚用户体验，强化数字赋能。 资管业务规模小幅收缩，多角度助力业务发展。2022年，资产管理行业全面开启净值化时代，公司主动进行结构优化调整，持续完善产品布局，资管业务规模小幅收缩。2022年公司资产管理业务收入为13.65亿元，同比-10.94%，营收占比为5.23%。Q4资产管理业务收入为3.15亿元，同比-45.97%，环比-8.83%，营收占比为4.70%。 公司积极推动科技创新、绿色金融、普惠金融等方面的产品创新，丰富金融产品供给；持续夯实资管核心投研能力建设，完善投研组织管理；巩固并拓展现有银行及企业等机构客户，不断深化零售及线上渠道客群开发，加强海外客户覆盖，开拓更多境外渠道；聚焦科技赋能，以数字化转型牵引业务体系和流程体系的优化，加快对客服务平台和投研一体化平台建设，通过便捷专业的数字化工具提升客户体验。 投行业务收入基本持平，跨境业务表现突出。2022年，公司投行业务净收入70.06亿元，同比-0.43%，营收占比26.86%。其中Q4投行业务净收入23.49亿元，同比-19.07%，环比+18.92%，营收占比35.10%。 股权融资方面，公司作为主承销商完成了A股IPO项目32单，主承销金额528.63亿元，排名市场第三；完成A股再融资项目46单，主承销金额1256.61亿元。公司作为保荐人主承销港股IPO项目31单，主承销规模35.88亿美元，排名市场第一；作为全球协调人主承销港股IPO项目34单，主承销规模22.80亿美元，排名市场第一。 债权融资方面，公司境内债券承销规模为9181.51亿元，同比+10.2%，排名券商第四；境外债券承销规模为50.77亿美元，同比-59.4%，排名中资券商第一。 利息净收入环比下降，信用减值损失同比增长。2022年，公司利息净收入为-10.23亿元，同比-3.33%。其中利息收入达81.53亿元，同比+12.05%； 利息支出达91.77亿元，同比+11.01%。Q4公司利息净收入-6.39亿元，同比-178.68%，环比降幅较大。2022年，公司融出资金316.26亿元，同比-19.89%；买入返售金融资产规模271.36亿元，同比+4.94%，较三季报略有增长。 2022年，公司信用减值损失-0.21亿元，同比+94.87%，主要原因是对应收款项、其他资产及股票质押式回购业务确认的减值转回减少。 自营业务Q4有所改善，其他债权投资持续增长。2022年，公司自营业务收入为106.08亿元，同比-27.85%。其中Q4自营业务收入为34.75亿元，同比+10.99%，环比+66.37%。 投资资产方面，2022年金融投资资产为3360.86亿元，同比-2.35%，环比+3.30%，较Q3略微增长；交易性金融资产为2693.97亿元，同比-10.55%，环比-0.62%；其他债权投资666.89亿元，同比+55.06%，环比+22.83%，主要系以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债券投资规模上升所致；衍生金融资产为177.91亿元，同比+22.16%，环比-40.03%。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为5.61倍，同比-14.84%，环比-4.42%。 估值与投资建议：公司秉承“以人为本、以国为怀、勤奋专业、积极进取、客户至上、至诚至信”的经营理念，扎推动公司加快做强做优、提升核心竞争力。从中长期来看，看好公司充分受益于跨境业务赛道下的发展前景。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计2023年-2025年摊薄EPS为2.13、2.46、2.89元，对应PE为19.31、16.75、14.21倍，考虑到公司作为机构业务强劲的典型性龙头券商，当下估值折价，股价有望在未来行情中迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险； 公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。