海外增长亮眼，国内筑底改善

事件：公司发布2023年一季报，公司23Q1实现营收25.27亿元，同比增长11.9%，实现经调整净利润3.06亿元，同比下降44.8%。 海外收入增长亮眼，国内筑底改善：海外方面，受益于海外一次性产品放量和换弹式产品的增长，Q1公司海外市场实现收入25.12亿元，同比增长58.2%，表现亮眼。国内方面，果味烟禁售下Q1实现收入0.16亿元，同比下降97.7%，国内销售基本筑底，当前国内仍处于国标口味的转换期，23年以来公司国内收入呈现稳步增长的趋势。费用方面，Q1公司销售、管理、研发、其他收入与费用及其他利得与损失较22Q1增长约1.72亿元，预计汇率产生一定影响。综合来看，来自海外市场的利润增长不足以抵消国内市场利润降低的影响，Q1经调整净利润同比下降44.8%至3.06亿元。 研发持续加码，蓄力长期成长：公司22年研发费用达13.72亿元（+104.6%），研发费用率为11.3%（+6.4pct），23Q1预计研发投入力度不减。公司22年新增研发人员超320人，总数超1500人，超过公司非生产人员总数的40%。研究机构设置上，公司新设7大研究院，聚焦新材料、雾化健康等方面的研究。 公司已在HNB领域储备除传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案，有望在未来两年逐步放量。公司呼吸机雾化给药装置获批生产许可证，药械结合产品已经完成药物传送装置开发，雾化技术多场景应用打开成长空间。 销售环境改善+库存去化，国内Q3或迎业绩同增拐点：国内方面，22Q3/22Q4/23Q1国内收入分别同比下滑56.3%/82.5%/97.7%，销售基本筑底，随着国内监管部门对“奶茶杯”、“可乐罐”等非法一次性产品的整治，以及新国标产品力不断提升（国内允许添加剂的合理使用），叠加前期库存逐步去化，Q3或将迎来国内市场拐点；海外方面：公司深度绑定全球烟草龙头英美烟草，新产品迭代周期将至，新一代一次性产品或将于Q2推出，Q3贡献增量营收。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入148/184/222亿元，归母净利润29/39/50亿元。对应PE分别为17/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨