巩固铅锌主业，进军铜产业链

2022年公司归母净利润同比增长3.5%。2022年公司实现营收553.39亿元（+24.5%），归母净利润12.12亿元（+3.5%），扣非归母净利润11.73亿元（+10.91%），经营性净现金流10.81亿元（-38.85%）。其中2022Q4单季营收84.43亿元（-31.7%），归母净利润1.67亿元（-8.3%）,扣非归母净利润1.71亿元（+18.2%）。 公司业绩主要受锌价波动影响。公司盈利主要来自旗下铅锌矿山，铅价波动较小，而锌价近几年波动较大，是公司盈利变动的主要因素。产销量方面，2022年公司生产铅锌精矿27.40万吨，其中国内18.17万吨，比上年同期提高5.15%；国外生产铅锌精矿金属量9.23万吨。完成生产精矿含金153公斤，精矿含银4.53吨，精矿含铜5360吨。 全面进军铜产业链。2022年是公司进军铜产业的元年，公司现金出资收购东营方圆铜业有限公司等全部股权，东营方圆拥有70万吨铜冶炼产能，国内排名第5位，民营铜冶炼企业排名第1。此次重整方圆系企业，标志着中金岭南正式进入铜产业链。在铜的资源端，公司转债项目多米尼加迈蒙矿将于2024年底建成投产，预计年产铜、锌精矿共6万吨。 该矿金属品种价值及资源量均较高，具备成为世界级斑岩金铜矿的潜力，预期未来盈利能力较强。 风险提示：产能释放进度低于预期，有色金属价格大幅波动风险。 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 假设2023-2025年锌价均为23000元/吨，锌精矿加工费5500元/吨，铜价均为68000元/吨 ， 铜铜精矿加工费88美元/吨 ， 公司2023/2024/2025年营收分别为784/844/964亿元 ， 同比增速41.6/7.7/14.3%，归母净利润分别为14.13/14.86/22.08亿元，同比增速16.5/5.2/48.5%，摊薄EPS分别为0.38/0.40/0.59元。当前股价对应PE分别为12/11/9x。通过多角度估值 ，我们认为公司股票价值5.3-6.1元，2023年动态市盈率14-16倍，相对于公司目前股价有8%-24%左右空间，对应总市值199-227亿元。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，配套铜矿山将于明年建成，进一步打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司归母净利润同比增长3.5%。2022年公司实现营收553.39亿元（+24.5%），归母净利润12.12亿元（+3.5%），扣非归母净利润11.73亿元（+10.91%），经营性净现金流10.81亿元（-38.85%）。其中2022Q4单季营收84.43亿元（-31.7%），归母净利润1.67亿元（-8.3%）,扣非归母净利润1.71亿元（+18.2%）。 同时公司公告了2022年度利润分配预案，以公司2022年底总股本37.4亿股为基数，每10股派人民币现金1.00元（含税），现金分红总额3.74亿元（含税）。 公司2020-2022年现金分红合计10.28亿元，占最近三年年均可分配利润的91.24%。 图1：中金岭南营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中金岭南单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：中金岭南归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中金岭南单季归母净利润（单位：亿元、%） 公司业绩主要受锌价波动影响。公司盈利主要来自旗下铅锌矿山，铅价波动较小，而锌价近几年波动较大，是公司盈利变动的主要因素。 产销量方面，2022年公司生产铅锌精矿27.40万吨，其中国内18.17万吨，比上年同期提高5.15%；国外生产铅锌精矿金属量9.23万吨。完成生产精矿含金153公斤，精矿含银4.53吨，精矿含铜5360吨。 2022年公司冶炼企业生产铅锌金属35.51万吨；生产硫酸25.07万吨，硫磺3.21万吨。2022年公司深加工企业生产铝型材2.06万吨；生产电池锌粉1.19万吨； 冲孔镀镍钢带1000吨。 图5：公司单季度扣非归母净利润与锌价的关系 图6：国内锌价（元/吨） 图7：公司毛利率、净利率变化情况 图8：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图9：公司ROE、ROIC变化情况（%） 图10：公司经营性净现金流（亿元） 图11：中金岭南资产负债率 图12：公司期间费用率 铅锌头部企业，全面进入铜产业链 公司是以铅、锌、铜等为主业的多金属国际化全产业链资源公司，成立于1984年9月，先后隶属于原中国有色金属工业总公司和原国家有色金属工业局。1997年1月在深圳证券交易所挂牌上市，1999年重组韶关岭南铅锌集团，2000年公司国有股份由原国家有色工业局划归广东省管理，2001年国有股份划归广东省广晟控股集团有限公司。 表1：截至2022年末公司前10大股东 公司业务范围涵盖矿山、冶炼、新材料加工、贸易金融、工程技术五大板块。公司直属凡口铅锌矿、子公司广西中金岭南盘龙铅锌矿和澳大利亚佩利雅公司布罗肯山铅锌矿主要负责铅锌矿的开采、选矿，公司直属韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂负责将铅锌精矿冶炼为铅锭、锌锭及锌制品。两大生产环节分别由上述企业负责实施，彼此相对独立，凡口铅锌矿和布罗肯山铅锌矿生产出来的铅锌精矿部分供给韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂，部分销售给国内外其他铅锌冶炼企业。 2022年是公司进军铜产业的元年，公司现金出资收购东营方圆铜业有限公司等全部股权，东营方圆拥有70万吨铜冶炼产能，在国内排名第五位，民营铜冶炼企业排名第一。此次重整方圆系企业，标志着中金岭南正式进入铜产业链。 公司铅锌资源储量丰富，海外铜矿山明年建成 截至2022年底，公司所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨，镍9.24万吨。其中凡口铅锌矿是公司主力矿山，迈蒙矿是公司铜和锌的主要增量矿山。 表2：公司矿山资源储量 2022公司矿山企业生产精矿铅锌金属量27.40万吨，其中国内矿山企业生产铅锌精矿金属量18.17万吨，比上年同期提高5.15%；国外矿山企业生产铅锌精矿金属量9.23万吨。完成生产精矿含金153公斤，精矿含银4.53吨，精矿含铜5360吨。根据历史数据，凡口矿年产铅锌矿约15万吨，广西盘龙矿年产铅锌矿约3万吨，澳大利亚佩利雅年产铅锌矿约9万吨。多米尼加迈蒙矿在2024年年底建成投产后，具备年产3万吨铜和3万吨锌的生产能力。 图13：公司所属矿山保有金属资源量分布图 公司于2020年发行可转债募集17.3亿元建设多米尼加矿业公司迈蒙矿年产200万吨采选工程项目。该项目总投资约21亿元，拟开发建设多米尼加矿业公司迈蒙矿地下矿山，设计采选规模200万吨/年，矿山服务年限19年，预计每年平均可生产精矿含锌、铜、银、金等多种金属合计约6万吨。 迈蒙矿南矿床延伸超过2500米长，沿着整个迈蒙矿南矿床东南方向地表地球化学异常连续，通过钻探确定矿床可能延伸500米。土壤地球化学和地球物理分析表明，该矿权具有进一步勘查火山块状硫化物、浅成热液和世界级斑岩金铜潜力的巨大前景。迈蒙矿金属品种的价值及资源量均较高，较国内同类型矿山资源优势明显，预期未来盈利能力较强。 铅锌冶炼产能稳定 公司拥有两家直属铅锌冶炼厂，韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂，冶炼产能如下表所示。 韶关冶炼厂采用密闭鼓风炉冶炼铅锌技术处理多金属矿，同时副产硫酸。丹霞冶炼厂运用锌氧压浸出工艺生产锌锭。 表3：公司铅锌冶炼产能 公司2023年生产经营计划 根据年报披露信息，公司计划2023年矿山完成精矿铅锌金属量27.67万吨，其中铅金属量9.44万吨、锌金属量18.23万吨；铜金属量9657吨，银金属量122吨，金金属量217公斤。 计划冶炼企业完成铅锌产量42.40万吨，其中铅锭13.76万吨，锌锭及锌制品28.64万吨；阴极铜40万吨；粗铜2252吨、电镓16.5吨、银锭181吨、黄金100公斤；工业硫酸200万吨，硫磺3.6万吨。 盈利预测及估值 我们的盈利预测主要基于以下假设条件： 铅锌精矿 精矿产量：公司目前拥有凡口矿、盘龙矿、澳大利亚佩利雅三处在产矿山，铅锌比约为1：2，多米尼加迈蒙矿将于2024年年底建成，新增3万吨锌精矿产量，据此假设公司2023-2025年锌精矿产量分别为19/19/22万吨，铅精矿产量分别为9/9/9万吨。 售价：年初至今锌锭均价23200元/吨，铅锭均价15200元/吨，呈波动上行趋势，有色金属价格具有周期性，出于审慎，我们假设2023-2025年锌金属价格均为23000元/吨，铅金属价格均为15200元/吨，锌精矿加工费均为5500元/吨，铅精矿加工费均为1050元/吨。 铜精矿及冶炼 铜精矿及阴极铜产量：公司正在建设多米尼加迈蒙矿，建设过程中有少量铜矿产出，2024年底建成后迈蒙矿年产铜精矿至少3万吨。根据公司指引，我们假设2023-2025年公司铜精矿产量分别为9700/10000/30000吨。公司于2022年并购东营方圆铜冶炼厂，产能70万吨，公司2023年铜冶炼产量指引40万吨并立求快速达产，据此假设2023-2025年阴极铜产量分别为40/50/70万吨。 售价：年初至今铜现货均价68700元/吨，且处于上涨趋势。同样出于审慎原则，我们假设2023-2025年铜价均为68000元/吨，铜精矿TC加工费为88美元/吨。 贸易及其他 公司的有色金属贸易业务占营收比例达80%，但由于贸易业务毛利率较低，贸易业务毛利润只占1.2%。另外公司拥有铝型材加工、电池材料、幕墙门窗等业务，占公司利润的比例较低，并非公司重点发展方向，假设这部分业务营收和成本与2022年持平。 表4：盈利预测假设条件 未来3年业绩预测 根据上述假设条件，我们得到公司2023/2024/2025年营收分别为784/844/964亿元 ， 归母净利润分别为14.13/14.86/22.08亿元 ， 每股收益分别为0.38/0.40/0.59元。 表5：未来3年盈利预测表 盈利预测的敏感性分析 公司产品为铅、锌、铜精矿以及冶炼产品，精矿类产品可以赚取金属价格涨跌收益，冶炼类产品主要赚取加工费，影响公司盈利的因素归结为“量”和“价”，以下从锌和铜的价格以及产销量两方面进行盈利预测的敏感性分析。 敏感性分析1-产销量变动 未来3年，公司锌/铅/铜精矿产量稳中有增，但存在不可控因素导致项目进度不及预期，或者项目实际产量高于预测值的情况。乐观预测是未来3年矿山金属产销量比基本假设高10%，悲观预测是未来3年产销量比基本假设低10%，对公司业绩影响如下表所示。 表6：情景分析（乐观、中性、悲观） 敏感性分析2-锌和铜价格波动 我们在盈利预测中假设2023年锌价格为23000元/吨，铜价为68000元/吨。公司矿山开采成本短期相对固定，金属价格波动对公司盈利影响显著。我们列举不同锌、铜价格假设下，公司2023年归母净利润的变化情况，如下表所示： 表7：不同毛利润水平下公司的归母净利润（百万元） 估值与投资建议 绝对估值：5.5-6.8 估值假设条件见下表： 表8：公司盈利预测假设条件 无杠杆beta系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去5年的剔除财务杠杆beta算数平均值（1.03x）；股票风险溢价率采用6.50%；由此计算出WACC为9.6%。 表9：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为5.5-6.8元。 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：5.3-6.1 公司业务主要涉及铅锌采选冶产业链，并全面进军铜产业链。我们选取铜铅锌采选冶产业链的驰宏锌锗、西部矿业、紫金矿业作为可比公司：