全产业链布局铜领域，铅锌龙头扬帆再起

公司在铅锌采选领域拥有较强的资源型竞争壁垒、布局“铜矿-铜冶炼”产业链拓宽企业护城河、深耕高端铝型材及新材料增强核心竞争力，以及新一轮国改行动下央国企估值提升预期，有望成为世界一流的多金属国际化全产业链资源公司，公司价值有待重估。 铅锌铜资源全球布局，迈蒙矿资源禀赋优异、铜精矿放量在即 公司资源储量大、布局海内外，目前所属矿山保有金属资源储量锌776万吨，铅358万吨，银6100吨，铜147万吨，钴20807吨，金80099千克，镍9.24万吨。主力矿山凡口铅锌矿储量大、周边探储成果显著，目前具备18万吨/年铅锌金属量产能，仍有较大增产增储空间。多米尼加迈蒙矿资源禀赋优异，铜金属含量高，目前年产200万吨采选工程稳步推进，项目达产后预计每年生产各类金属6万吨，成为公司盈利增长新引擎。 全产业链布局铜领域，打造第二增长极 公司2022年参与东营方圆有色重组并正式接管，获得年产70万吨阴极铜产能，在2022年底于广东拍得两处铜矿探矿权，“铜矿-铜冶炼”全产业链布局，打造公司第二增长极。在逆全球化趋势加剧、资源民族主义抬头背景下，矿产资源安全尤为重要，公司在增采增储、资源自主可控方面竞争优势突出，基本面扎实、成长性显著。 多元品种齐发展，打造多金属国际化资源公司 华加日铝业深耕铝型材领域30余载，拥有铝加工完整产业链，年产铝型材25000吨，产品定位高端，在细分领域持续创造价值增量；中金科技依托公司资源型企业平台，是全球重要的碱性电池锌粉供应商之一。 盈利预测、估值与评级 我们预计，2022-24年公司营收分别为544.18/580.81/600.86亿元，3年CAGR为10.9%；归母净利分别为13.19/18.58/28.87亿元；3年CAGR为 35.1%。EPS分别为0.35/0.5/0.77元。绝对估值法测得公司每股价值7.3元，可比公司2023年平均PE为12.1倍，综合相对估值与绝对估值结果，我们给予公司目标价7.13元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济、海外矿投产、矿山资源储备、财务并表等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司收购东营方圆有色，获得年产70万吨阴极铜产能，同时多米尼加迈蒙矿资源禀赋优异，铜金属含量高，公司打造“铜矿-铜”全产业链，由铅锌主业向铜领域延伸，有望打造世界一流的多金属国际化全产业链资源公司。 不同于市场的观点 市场普遍认为中金岭南是一家以铅锌为主业的资源公司，同时资源端储量增长预期不高。我们认为，公司传统铅锌主业随着找探矿项目与技改项目的实施，铅锌产量有望迎来增长，持续增厚公司利润，而延伸布局铜全产业链打造第二成长极，公司正逐步迈向多金属国际化全产业链资源龙头企业。鉴于公司增采增储、多金属覆盖、全产业链布局，且在高端铝型材及新材料加工领域凸显亮点，我们认为公司估值范式有待重筑，当前股价尚未充分体现公司价值，我们予以推荐。 核心假设 产量方面：公司以资源战略为引领，一方面加大自有矿权的资源勘探力度，扩大找矿成果，一方面积极寻找资源并购标的，以及获取新探矿权，在国内外参与资源竞争。我们认为公司铅锌铜等金属产量有望迎来显著增长。 价格方面：我们认为在强预期（货币政策边际宽松）与弱现实（海外衰退风险不减）双重节奏演绎下，叠加全球供给增量较少，金属价格中枢预计将上行。 盈利预测、估值与评级 我们预计，2022-24年公司营收分别为544.18/580.81/600.86亿元，3年CAGR为 10.9%；归母净利分别为13.19/18.58/28.87亿元；3年CAGR为35.1%。EPS分别为0.35/0.5/0.77元。绝对估值法测得公司每股价值7.3元，可比公司2023年平均PE为12.1倍，考虑到公司未来的成长属性，综合考虑相对估值与绝对估值结果，我们给予公司目标价7.13元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期来看：公司全产业链布局铜领域，打造第二增长极。 中期来看：铜端（冶炼、矿端）产能提升，铅、锌、铜持续放量，公司成为多金属全产业链资源公司。 长期来看：公司持续探矿增储，提升资源获取能力，巩固公司产业上游的主导地位，有望为世界一流的多金属国际化全产业链资源公司。 1.铅锌龙头切入铜产业链，打造多金属全产业链资源公司 1.1.全球化布局的资源型企业 铅锌龙头延伸布局铜产业链。中金岭南成立于1984年9月，1997年1月在深交所上市，是一家以铅锌为主业的多金属国际化全产业链资源公司，公司在中国、澳大利亚、多米尼加、爱尔兰拥有多个矿山和勘探项目，掌控已探明的有色金属资源金属量超千万吨。2022年，公司收购东营方圆有色，利用自身铜矿资源优势，布局“铜矿-铜”产业链，打造公司增长新引擎。 公司发展主要分为三个阶段：（1）资源整合，扎根广东；（2）立足中国，走向世界；（3）拓展铜业，多元发展。 图表1：中金岭南发展历程 （1）资源整合，扎根广东。1984年9月，公司前身中国有色金属工业深圳联合公司成立；1994年6月，发行内部股份，更名为深圳中金实业股份有限公司；1997年1月，在深交所挂牌上市；与韶关岭南铅锌集团资产重组，并更名为深圳市中金岭南有色金属股份有限公司；2000年，由国家有色工业局划归广东省管理；2001年11月，划归广东省广晟资产经营有限公司。 （2）立足中国，走向世界。2008年，收购盘龙铅锌矿，实现“立足广西，放眼东盟”的战略布局；2009年2月，收购100%澳大利亚铅锌企业佩利雅矿业公司，实现国际化经营的战略转型；2011年1月，收购加拿大全球星矿业公司，实现多金属国际化的战略布局；2018年6月，海外子公司佩利雅收购缅甸金属19.9%股权，成为第一大股东。 （3）拓展铜业，多元发展。2020年7月，发行38亿可转债，建设多米尼加矿业公司迈蒙矿年产200万吨采选工程项目以及丹霞冶炼厂炼锌渣绿色化升级改造项目；2022年，参与东营方圆有色破产重组并正式接管，全产业链布局铜领域。 图表2：2020年公司可转债募集资金使用计划 海内外布局，资源储量丰厚。公司所属矿山保有金属资源储量锌776万吨，铅358万吨，银6100吨，铜147万吨，钴20807吨，金80099千克，镍9.24万吨。其中国内矿山保有金属资源储量锌350万吨，铅142万吨，银1452吨，国外矿山保有金属资源储量锌427万吨，铅216万吨，银4648吨，铜147万吨，钴20807吨，金80099千克，镍9.24万吨。拥有铅锌采选年产金属量30万吨的生产能力。 图表3：海内外资源量对比（截至2021年12月31日） 1.2.产品种类丰富，涵盖上游至下游多款产品 公司主营产品为铅锌相关产品。公司主要销售产品为铅锌精矿、金属铅、金属锌及锌制品等。锌锭产品拥有“南华牌”商标，在伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SHFE）注册交易，因其品质较高在行业内享有较高知名度。公司直属凡口铅锌矿、子公司广西中金岭南矿业公司下属广西盘龙矿和澳大利亚佩利雅公司负责铅锌矿的开采、选矿，公司直属韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂负责铅锌精矿的冶炼，采取一体化生产模式，大部分精矿均由企业自身冶炼。 图表4：锌精矿产品示意图 图表5：铅精矿产品示意图 图表6：锌锭产品示意图 图表7：铅锭产品示意图 冶炼副产品丰富，提升公司盈利能力。除铅锌外，公司冶炼端会产生多种副产品，包括银锭、黄金、粗铜、电铜、铟锭、工业硫酸、硫磺等，因铅锌冶炼量较大，且公司采选、回收工艺水平较高，副产品产量也比较可观，较大程度上提升公司盈利能力。 积极开拓新材料加工板块。公司子公司华加日铝业专注于铝型材加工领域，主要产品包括智能设备铝材、光伏铝材以及汽车铝材。子公司中金科技专注于电池材料，主要产品包括片状锌粉与无汞锌粉。多年来，公司积极探索有色细分领域的发展路径，力求在有色金属领域的全方位覆盖。 子公司业务维度丰富多元。公司除矿山与冶炼外，积极向新材料加工、金融贸易、工程服务等领域开拓，公司在新材料加工领域设有子公司华加日铝业与中金岭南科技，在金融贸易领域设有子公司中金岭南期货与有色金属财务公司，在工程服务领域设有中金岭南工程技术有限公司。近年来不断做大企业版图，为公司带来多元化的盈利增长点，提升企业的抗风险能力，增强企业核心竞争力。 图表8：主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况 1.3.背靠广东国资委，国企改革再突破 公司背靠广东省国资委。从股权结构看，广东省广晟控股集团有限公司合计拥有公司33.72%股份，为公司控股股东，广东省国资委拥有广东省广晟控股集团有限公司90%股份，公司实控人为广东省国资委。截至2022年年底，广东省属国企资产总额达2.33万亿元，同比增长3.8%，资产总额位列全国第三，股东背景雄厚。 图表9：公司背靠广东省国资委 政策层面高度重视国有企业价值实现，央国企价值重估进行时。2022年11月21日，易会满主席在金融街年会论坛上首次提出“中国特色估值体系”，提到上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。2023年初，国资委的系列会议以及2023年政府工作报告均提到要深化国有企业改革，提高国有企业的核心竞争力，政策层面高度重视国有企业价值。2023年3月3日，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，做强做优做大国有企业，低估值国企有望迎来估值提升。 2020-2022年三年国企改革收官，新一轮国改乘势而上再突破。国务院国资委党委署名文章《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》中提到，围绕提高安全支撑力深化改革，增强重要能源资源托底作用，推进重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产。2022年12月中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》提到，强化能源资源安全保障，增强国内生产供应能力。 《国家安全战略（2021-2025年）》提出“要确保能源矿产安全”，矿产安全首次上升到国家战略。围绕加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产，中国已经全面启动新一轮找矿突破战略行动。 当前，中国仍处在工业化中后期和新型城镇化快速发展期，矿产资源需求量维持高位，且中国矿产资源对外依存度较高，其金属消费比例已超过美国和欧洲，根据《中国能源与重要矿产资源需求展望》，中国消费占比超过50%的矿产资源达到了12种。 在逆全球化趋势加剧、资源民族主义抬头、全球产业链重构背景下，关键矿产资源安全、资源供应链稳定的重要性与日俱增。我们认为在资源储量产量、自主可控方面有竞争优势的金属矿业公司值得关注。 公司扎根广东、立足岭南、面向粤港澳大湾区，总部位于深圳——改革开放桥头堡、中国特色社会主义先行示范区，公司秉承“以有限资源创造无限价值、争创世界一流的多金属国际化资源公司”的使命与愿景，现已发展为以铅、锌、铜等为主业的多金属国际化全产业链资源公司，拥有海内外多个矿山和勘探项目，掌控已探明的铅、锌、铜等有色金属资源量超千万吨，潜在价值超千亿元，且在高端铝型材及新材料加工领域亮点显著。 我们认为，公司在资源增储增采、多金属覆盖、全产业链布局等举措深刻契合国家矿产安全战略内核，在构建国家矿产资源供应链完整、提升关键矿产资源自主可控、强化矿产资源安全保障等方面稳步践行。结合公司在铅锌领域较强的竞争壁垒、切入铜产业链不断拓宽的护城河、新一轮国改行动下低估值央国企估值提升的预期，我们认为公司估值范式有待重筑，当前股价尚未充分体现公司价值，我们予以推荐。 图表10：政策层面高度重视国有企业价值实现 图表11：中国主要矿产能源对外依存度 图表12：中国矿产消费量占全球比超50%有12品种 图表13：《中国制造2025》与战略性关键矿产 图表14：中国、美国、欧盟战略性关键矿产 图表15：2022Q1-Q3实现营收469.8亿元 图表16：2022Q1-Q3实现营业利润12亿元 22