LED全产业链一体化龙头扬帆起航

Mini&Micro LED和Mini背光有望开启LED行业的繁荣周期，公司作为LED全产业链一体化（LED芯片+COB显示+背光等）龙头企业，有望充分受益。电视ODM业务也有望受益于Mini背光电视的升级趋势。 公司业务分为终端制造和LED两大板块 公司成立于2005年，以电视机ODM起家，后拓展了LED业务（包括LED芯片、封装、照明和背光等）。2022年公司实现营业收入150亿元，归母净利润为11.5亿元。其中，终端制造板块（以电视ODM为主，及部分网络设备）营收112.5亿元，占比75%，毛利率15.7%；LED板块营收37.8亿元，占比25%，毛利率20.9%。 电视ODM较为稳定，LED行业有望进入成长周期 根据omdia数据，2022年电视机全球销量约2亿台，其中ODM出货量约1亿台，较为稳定。LED行业有望进入较长向上周期，短期小间距LED需求复苏，中期Mini LED直显/背光的渗透率有望快速提升，驱动行业加速成长；长期Micro LED大规模商用有望带来行业繁荣。LED芯片/驱动IC、LED显示、Mini背光等产业链环节有望受益。 公司是LED产业链一体化龙头 公司是LED全产业链一体化龙头，LED芯片、COB显示封装、背光模组、电视机ODM的规模均位居行业前列。 公司具备显著成本优势，盈利能力强。LED芯片、COB显示封装等环节积极扩产，迎接行业机遇。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为193亿元、230亿元、272亿元，同比增速分别为28%、19%和18%，归母净利润分别为17.2亿元、22.1亿元、27.2亿元，同比增速分别为50%、28%和23%，EPS分别为0.38元、0.49元、0.60元，3年CAGR为33%。绝对估值法测得公司每股价值7.05元。分部估值法，参考可比公司，给予2023年终端制造业务13倍PE， LED业务25倍PE，合计目标市值310亿元，对应目标价6.85元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；MiniLED显示和背光渗透率不及预期； LED芯片行业竞争加剧的风险；市场空间测算不及预期的风险。 投资聚焦 核心逻辑 行业层面，我们预期，LED行业有望开启新一轮景气周期，驱动力量来自Mini LED直显和Mini背光的放量。随着成本快速下降，Mini直显/背光的渗透率有望快速提升，产业链需求快速增长，看好LED芯片、驱动IC、Mini背光、MiniLED显示等环节的机会。 公司层面，产业链垂直一体化的企业将更具优势。兆驰股份打造了LED全产业链一体化的业务布局，具备较强的竞争力。 不同于市场的观点 行业层面，市场认为LED行业短期机会在于国内需求复苏。然而，我们认为，在短期复苏之上，中长期LED行业有望进入成长阶段，机会更大。 公司层面，市场认为兆驰股份以电视ODM业务为主，其LED业务并不出众。 但我们认为，兆驰股份具备了较强的产业布局和竞争优势：1）LED全产业链一体化布局，核心环节竞争力强；2）LED板块利润弹性大，预期2024年其利润贡献达到50%；3）公司具备较强的成本优势，并将不断展现其技术能力。 核心假设 电视机ODM业务平稳增长，毛利率稳定； COB显示封装成本快速下降，渗透率有望快速提升； COB显示封装新产线顺利扩张； LED芯片行业更加市场化竞争，而非盲目扩产； 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营收分别为193亿元、230亿元、272亿元，同比增速分别为28%、19%和18%；归母净利润分别为17.2亿元、22.1亿元、27.2亿元，对应增速分别为50%、28%和23%，3年CAGR33%。绝对估值法测得公司每股价值7.05元。分部估值法，参考可比公司，给予终端制造业务13倍PE，LED业务25倍PE，合计目标市值310亿元，对应目标价6.85元，维持“买入”评级。 投资看点 短期，公司业绩较快增长，LED芯片和COB封装顺利扩产； 中期，Mini直显和Mini背光的渗透率快速提升，相关业务快速增长； 长期，Micro LED技术逐渐成熟，商用市场不断拓展。 1.兆驰股份：LED全产业链一体化龙头 1.1LED全产业链一体化龙头 兆驰股份成立于2005年，总部位于深圳市，2010年中小板上市。公司主营业务可分为两大板块：1）终端制造板块，包括智慧显示（电视机ODM为主，少部分显示器、商显等）、智慧家庭组网（包括机顶盒、网络通信设备、IOT智能终端等）两部分；2）LED板块，包括LED芯片、LED封装（背光/照明）器件/组件、LED显示、LED照明等。 图表1：公司主要业务分类 2022年公司实现营业收入150亿元，同比下滑33%；归母净利润为11.5亿元，同比增长244%；扣非后归母净利润为9.6亿元，同比增长1052%。2021年公司净利润大幅下滑，主要由于恒大事件导致公司计提了资产减值准备18.9亿元。 图表2：兆驰股份的营收和净利润情况 分业务看，2022年终端制造板块实现营收112.5亿，同比下滑36%，营收占比75%，毛利率15.7%，同比提升2.7个百分点。营收下滑主要由于电视ODM出货量下降较多，并且液晶面板价格下降导致电视单价下降。LED板块实现营收37.8亿元，同比下降17.3%，营收占比25%，毛利率20.9%，同比微增0.2个百分点。营收下滑主要由于LED背光/照明封装业务下滑。 分区域来看，2022年国内实现营收84亿元，占比56%，毛利率约16.1%；海外营收66亿元，占比约44%，毛利率约18.1%。 图表3：公司分产品的营收结构 图表4：公司分区域的营收结构 1.2Mini/MicroLED推动中长期景气，公司有望充分受益 根据我们在LED行业深度报告《国联证券-行业深度研究：2023年有望开启LED行业繁荣的起点》中的分析，LED行业短期面临复苏机会，且中长期有望迎来成长周期。 短期：小间距LED市场，国内有望逐步复苏，国外保持较快增长，综合带动LED显示市场较快增长。 中期：MiniLED直显/背光的渗透率有望快速提升，推动LED市场进入成长周期。 长期：MicroLED技术突破，成本下降，商用拓展，推动LED显示屏进入更广阔市场空间。 图表5：LED市场短、中、长期成长逻辑 因此，我们认为，2023年有望是LED行业中长期景气周期的起点，未来LED显示和背光市场规模有望持续快速增长，受益环节包括LED芯片、驱动IC、LED显示屏、Mini背光模组、Mini背光终端、设备等。 1）LED芯片：需求量有望明显增长。Mini&MicroLED显示屏单位面积上集成的LED芯片数量将大幅增加；Mini背光模组（数千数万颗灯珠）较普通背光模组（数十颗灯珠）所使用的LED芯片数量大幅增加。 2）驱动IC：与LED芯片类似逻辑，MiniLED显示屏和Mini背光市场的快速增长，都会增加驱动IC用量。例如，传统的电视背光模组一般使用几十颗LED灯珠，需用驱动IC仅几颗。而Mini背光模组所使用的驱动IC通道数量与其LED分区数量成正比，假设1000个分区，4通道驱动IC需要使用250颗。 3）LED显示屏：从小间距到MiniLED显示，再到MicroLED显示，LED显示屏的市场规模有望快速增加，终端企业有望受益于此趋势。 4）Mini背光：价值量明显提升。我们认为，Mini背光技术在电视机和车载显示屏上应用具备较大优势，未来渗透有望快速提升。以目前销售主流的75寸电视为例，普通背光模组成本约几百元，而Mini背光模组的价格要高于普通背光模组。一般而言，尺寸越大，分区越多，背光模组的价格越高。 兆驰股份目前已经形成LED芯片+LED显示封装+LED背光的全产业链布局，每个环节都有较强的竞争力，有望受益于LED显示/Mini背光行业的成长机会。公司的电视ODM业务有望受益于Mini背光电视渗透率提升的趋势。 2.LED产业链一体化龙头，把握Mini/MicroLED时代机遇 LED产业链：上游为LED芯片（衬底以蓝宝石为主，核心设备为MOCVD），中游为LED封装（背光源的封装形式主要有COB、POB等，显示的封装技术主要有SMD、COB、MIP等），下游为LED应用（可以分为LED照明、LED显示、LED背光，以及其他应用）。 图表6：LED产业链结构 兆驰股份在LED领域实现全方位深度布局，实现了“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”全工序全产业链布局。公司发挥产业链垂直一体化优势，同时各环节充分参与市场竞争，确保各环节拥有充分的市场竞争优势。 图表7：兆驰股份LED全产业链布局图 2.1.LED芯片：产能规模全球第二，成本优势明显 兆驰股份LED芯片业务的实施主体为江西兆驰半导体有限公司，其成立于2017年，位于江西省南昌市，南昌是公司LED芯片、LED封装以及COB直显的生产基地所在地。 2.1.1公司的芯片产能快速扩张 公司在LED芯片行业属于后来者，但其发展速度非常之快，目前已是LED芯片行业全球第二大厂商。公司自2017年开始投资建设LED芯片产能，到2022年底已经有100腔MOCVD设备，月产能达到65万片（4寸片）。2022年江西兆驰半导体位列国家级专精特新“小巨人”企业创新50强第5位。公司的飞速发展体现了其高效的管理与运营能力。 在产品层面，公司持续优化产品结构，提升高附加值产品的占比。公司的通用照明、传统背光产品已占据主要市场份额。随着公司扩产项目的持续放量，公司将陆续提升高端照明、MiniLED背光、MiniRGB显示的市场份额，并逐步实现车用LED、红外、植物照明等各高端细分领域全覆盖。 2022年公司LED芯片业务实现营收16.43亿元，净利润3.13亿元，是全行业唯一一家全年满产满销及大幅盈利的芯片厂。2023年一季度公司新引进52腔MOCVD设备，预期产能将由65万片提升至110万片（4寸片）。 2.1.2公司LED芯片利润率较高的原因 统计各上市公司LED芯片业务的营收和利润率，可以发现：1）兆驰股份LED芯片的营收规模已经是国内第二，仅次于三安光电；2）兆驰股份LED芯片的利润率明显高于其他公司，其净利润率约20%，而华灿光电、乾照光电、聚灿光电的毛利率也不足20%。 图表8：LED芯片业务规模和利润率对比 公司LED芯片的利润率显著高于可比公司，主要源于其显著的成本优势，成本优势来源于以下几个方面： 第一，后发优势。LED芯片产业投资存在后发优势的特点，主要体现在设备上，即后买的设备生产效率更高，单位生产成本更低。 过去，LED芯片生产的核心设备，即外延生产设备（MOCVD），几乎全部依靠国外进口（德国AIXTRON和美国VEECO两家近乎垄断），成本居高不下，且供货速度慢。经过多年的发展，国内的中微公司在2013年首发MOCVD设备Prismo D-BLUE®，并于2016年发布了第二代MOCVD设备Prismo A7，技术逐渐成熟，价格低于进口设备。随着国内LED芯片厂加大使用中微MOCVD设备，反向促进其进一步降价，以及性能持续升级并实现赶超。现在LED芯片产线上90%的设备和技术已经实现的国产化，成本下降，采购周期大幅缩短。 兆驰半导体2017年开始建设LED芯片生产线，大量采购了中微当时最新的PrismoA7设备，使得其设备投资成本大幅下降，具备明显成本优势。目前兆驰半导体主要的生产设备为中微PrismoA7、中微Unimax、Aixtron 2800G4-。 图表9：中微公司的MOCVD设备 第二，联合开发，半定制化模式。公司与主要设备厂商进行联合研发，提高设备适用性，提高产线生产效率。 中微公司2017年在南昌市设立了全资子公司南昌中微半导体设备有限公司，与兆驰半导体都位于南昌高新技术产业开发区。我