云母绝缘领域龙头，全产业链布局塑造竞争优势

基础数据 云母绝缘材料龙头之一，公司盈利稳定向上。公司始创于1991年，是一家集研发、生产和销售为一体的云母绝缘材料制造企业，已形成了云母绝缘材料、玻纤布、新能源绝缘材料三大产品系列协同发展的格局。 每股净资产(元,LF)资产负债率(%,LF)总股本(百万股) 流通A股(百万股) 2020-2023H1实现营业收入6.7/8.8/8.4/4.3亿元，同比增长0.3%/31%/-4%/9%， 归母净利润分别为0.68/1.22/1.32/0.83亿元 ， 同比增长-33%/78%/8%/25%，业绩实现稳健增长。云母绝缘材料为主营业务主力，2020-2023H1占比分别为87%/77%/80%/77%，新能源绝缘材料在主营收入占比迅速提高，从1.71%提升到10.25%。毛利率35%/32%/ 29%/34%，保持在较高水平，净利率13%/14%/16%/18%，趋势稳定向上。 云母市场规模持续扩大，新能源绝缘材料成为新增长动能。根据市场统计，预计2023-2025全球云母市场年均复合增长率12.75%，2025年规模达到253亿元，国内市场2023-2025年均复合增长率27.84%，规模将提升到112.24亿元，耐火材料和绝缘材料市场规模分别为36亿元、40亿元，合计76亿元，占比达68%，为主要应用范畴。国内云母市场格局集中度低，2022年公司云母和新能源绝缘材料市占率13%，全球市占率5%，其中新能源绝缘材料2020-2022年市占率从0.29%提升至1.13%，成为公司新的增长驱动力。2021年11月，获得制造业单项冠军示范企业证书，是该领域具有领先产业规模的企业之一。 全产业链布局，稳固细分行业市场地位。建设人工合成云母生产线，产能1万吨/年，显著提升产业链完整度，增强对上游原材料的把控，形成稳定、高效、可持续的云母原料供应系统。顺应云母材料应用领域不断延伸的趋势，大力布局新能源绝缘材料领域，新增新能源安防件4,068吨/年，更好的满足下游新能源汽车、储能等需求景气度较高的市场。 持续深耕云母材料全产业链，进一步拓展玻纤制品，新增云母纸1.06万吨/年、云母板0.8万吨/年、工业及超细超薄电子玻纤布1.25亿米/年，稳固公司在细分行业领域的龙头地位，构建业内领先的新材料研发能力和以质取胜的品牌优势。 盈利预测与投资评级：考虑公司当前在云母绝缘材料领域仍保持领先地位，下游需求带动公司业绩向好。我们预计公司2024-2026归母净利润为2.12/2.94/3.78亿元，同比增速29%/39%/29%。根据发行价计算2024-2026年PE分别为15/11/9倍。 风险提示：原材料价格波动及供应短缺风险、出现替代性技术或产品风险、产品出口风险。 1.平安电工：云母绝缘材料行业龙头 1.1.公司概况：云母绝缘材料领域一流企业 国内领先云母绝缘厂商，产品广泛应用于新能源领域。公司始创于1991年，是一家集研发、生产和销售为一体的云母绝缘材料制造企业，是中国云母专业委员会理事长单位，湖北省高新技术企业，是全球云母绝缘行业具有影响力的企业之一。公司具备云母行业全产业链配套供应能力，从云母纸、玻纤布，到云母带、云母板、云母异型制品、新能源云母绝缘材料、云母硅晶发热膜、复合新材，公司可以基于客户的需求，从原材料端进行个性化产品设计和提供技术服务方案。产品用于制造高标准的电气绝缘耐温材料，被广泛应用于电线电缆、家用电器、新能源汽车、储能系统、风电光伏和轨道交通等领域。 图1：公司历史沿革 实际控制人及一致行动人控股93.32%，股权结构集中。发行人实际控制人为潘协保、潘渡江、陈珊珊、潘美芳、李鲸波和潘云芳，上述六位自然人系直系亲属及其配偶，且签订了《一致行动协议》，分别直接持有发行人6.44%、7.88%、5.55%、4.89%、4.83% 和3.76%的股份，直接持股比例合计为33.35%，并通过众晖实业、裕昇咨询间接控制发 行人58.19%的股份，一致行动人李新辉直接持有发行人1.78%的股份，公司实际控制人及其一致行动人合计控制发行人93.32%的股份。 图2：公司股权结构（截止2024年3月7日） 公司高管团队行业经验丰富，多人为国务院特殊津贴专家。公司董事长为潘协保，深耕云母制品领域数十年，曾任中国非金属矿工业协会云母专业委员会第五届理事会理事长，与副总经理李鲸波、李新辉同是国务院特殊津贴专家，对行业发展趋势、产业演变均有深刻的理解和认识。公司重视技术研发创新，2023年6月末，研发人员167人，占比10.92%。2023H1研发费用投入0.17亿元，研发费用率3.99%。同时公司还是湖北省院士专家工作站、湖北省博士后产业基地，为企业持续开展技术创新奠定了基础。 表1：公司管理层背景 图3：公司研发投入及研发费用率 图4：公司员工构成（截止2023年6月） 1.2.业务：形成三大产品系列协同发展格局 公司已形成了云母绝缘材料、玻纤布、新能源绝缘材料三大产品系列协同发展的格局，云母绝缘材料为主营业务的主力。2020-2023H1云母绝缘材料的占比分别是87%、77%、80%、77%，玻纤布收入占比分别是12%、18%、12%、12%，新能源绝缘材料2%、5%、7%、10%。 图5：公司收入结构 表2：公司产品种类产品种类 1.3.财务：经营业绩稳定增长，净利率持续向上 营收和归母净利润整体呈增长趋势，经营业绩稳定。2020-2023H1公司营业收入分别为6.70/877/8.42/ 4.30亿元，归母净利润分别为0.68/1.22/ 1.32/0.83亿元，营业收入整体呈增长趋势，经营业绩总体保持稳定。2021年公司持续加大市场开拓力度，伴随新能源汽车、储能系统和风电光伏等新场景的产业化，玻纤布、新能源绝缘材料产品收入分别同比增长102%、281%，使得公司主营业务收入增长31.41%。2022年，公司主营业务收入同比小幅下降4.05%，主要原因玻纤市场放缓，2023H1营业收入同比小幅增长6.62%，主要原因是云母绝缘材料、新能源绝缘材料收入同比增加0.15亿元、0.12亿元。 图6：营业收入及增速 图7：归母净利润及增速 22年毛利率短暂下滑，净利率呈稳定向上趋势。公司主营业务毛利率分别为35%、32%、29%和34%，净利率分别为13%、14%、16%、18%。毛利率整体保持在较高水平，一方面在于公司拥有从云母原料到各类云母绝缘材料产品的全产业链优势，具有成本优势，另一方面公司深耕云母绝缘材料领域多年，具有定价权。21年玻纤原纱等原材料价格上涨导致毛利率出现2.4pct下降，22年耐火云母带和玻纤布销售价格下降，以及有机硅粘接剂等部分化工原料采购价格上涨，使得毛利率3.3pct小幅下降。但公司费用率控制较好，因此在毛利率部分年份下滑情况下，仍能保持净利率增长趋势。 图8：公司毛利率及净利率 图9：公司期间费用率 2.行业：下游应用领域逐步拓宽，市场规模持续扩大 2.1.行业简介 2.1.1.云母行业简介 天然云母是一种造岩矿物，属于铝硅酸盐矿物，是自然界主要非金属矿物之一。具有优良的绝缘、耐温性能，且易于开采，广泛分布于表层岩体中，化学稳定性好，具有抗强酸、强碱、抗高电压、绝缘、耐高温等特性，是制造电气设备的重要原材料。云母属于不可再生资源，因而衍生出了下一代云母原料制备技术——人工合成云母，又称人造云母。合成云母其结构与天然云母相似，并且其纯度、透明性、绝缘性以及耐高温能力均优于天然云母，云母制品形态多样，种类丰富，主要包括云母粉、云母纸、耐火云母带、云母板、云母异型件等。云母因其物化特性，在工业生产中应用场景十分广泛。 按用途划分，云母制品可以分为耐火材料、珠光颜料、绝缘材料和其他材料；按应用市场划分，可以分为高温冶炼市场、汽车市场、化妆品市场、电力市场、家用电器市场等。 图10：云母制品产业链 云母绝缘材料主要包括云母纸、云母板、耐火云母带、云母异型件和发热件等。云母纸是生产耐压耐高温绝缘制品的常用材料；耐火云母带是以云母纸为基材，以玻纤布或薄膜为补强材料，以有机硅粘接剂粘合加工而成，被广泛用于耐火电缆的生产制造。 云母板同样以云母纸为基材，以有机硅粘接剂或环氧树脂粘合，经高温烘焙、压制而成，主要用于高温绝缘设备，并替代石棉广泛应用于汽车、船舶、石油、冶金等行业，云母异型件以云母板为原料开发，加工后零部件应用于电吹风、微波炉等日常家用小家电行业以及电气工业中各种高压和大功率发电机和电容器制作，发热件采用优质云母纸与合金发热片压制而成。 图11：云母制品示意图 新能源绝缘材料：主要包括云母盖板、云母隔板、云母监控板、云母垫片等，公司新能源绝缘材料产品可实现防止电池模组热扩散、模块间绝缘隔热、电芯温度监控、电芯绝缘隔热等功能。当新能源汽车电池模组发生过热失控等故障时，公司新能源绝缘材料产品能实现电池模组间、模组与乘员舱的有效隔断，减缓热失控扩散并大幅延长安全逃生时间。 图12：新能源绝缘材料产品在新能源汽车电池模组中的具体应用 2.1.2.玻纤行业概况 玻璃纤维属于无机非金属材料，是一种人造无机纤维，利用机械、冶金、热工、化工、纺织、自动控制等工业技术，采用天然矿石如石英砂、石灰石、白云石、高岭土、叶蜡石等，配合以其他化工原料如纯碱、硼酸等，熔制成玻璃，在熔融状态下借外力拉制、吹制或甩成极细的纤维状材料。具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性。玻璃纤维布下游应用领域主要集中在交通运输、建筑与基础设施建设、电子电器以及环保产业等。此外，电子玻纤布通过与树脂融合制成的覆铜板作为印刷电路板（PCB）的专用基础材料，可制成印刷电路板，进而能够广泛地应用于智能手机、计算机、平板电脑等电子产品中。 图13：玻纤布产业链 玻纤布：分为工业级玻纤布和电子级玻纤布。工业级玻纤布产品主要用于绝缘材料、建筑材料、防火材料等；电子级玻纤布具有高强度、高耐热、高耐化学性、高耐燃性、电气特性佳及尺寸安定性佳等优点，可使基板具备优质的电气特性及机械强度，主要用于印制电路覆铜板的绝缘增强材料。 图14：玻纤布产品示意图 2.2.市场空间：云母市场逐步扩容，玻纤布迎来增长新动能 2.2.1.云母市场逐步扩容，耐火和绝缘材料为国内主要应用范畴 全球云母市场规模近年来保持稳定增长，预计2025年规模达到253亿元。2023-2025全球云母市场规模复合年增长率预计为13%，2025年市场规模达到253亿元。2020年全球云母市场规模已达到147亿元人民币，预计在2023年可达到199亿元。云母市场按终端市场用途划分可以分为四类，分别为耐火材料、绝缘材料、珠光材料和其他材料，根据弗若斯特沙利文统计，耐火材料和绝缘材料在2023-2025年的复合年增长率分别为4%和19%，2023年耐火和绝缘材料市场规模预计分别为89亿元、58亿元，预计2025年分别为97亿元、82亿元，合计达到179亿元。 图15：2016-2025按下游应用范畴划分的全球云母市场情况（单位：亿元） 我国云母市场逐步扩容，2025年耐火材料和绝缘材料市场规模预计达到75.92亿元。近年来我国云母市场稳步发展。2020年我国云母市场规模达39亿元，预计2020-2025复合年增长率为24%，2025年云母市场规模将提升至112亿元。按下游应用范畴分类，2023年耐火材料和绝缘材料的市场规模分别为30亿元、20亿元，2023年-2025年耐火材料和绝缘材料的复合年增长率分别为8%和41%，25年耐火材料和绝缘材料市场规模合计76亿元，占比达68%，系国内云母市场的主要应用范畴。 图16：2016-2025按下游应用范畴划分的中国云母市场情况（单位：亿元） 2.2.2.玻纤布：应用领域逐步拓宽，新基建、智能领域将带来新的需求增长 应用领域逐步拓宽，新基建、智能领域将带来新的需求增长。2012年至2019年，全球玻