冯献中 （F3082965，Z0017646） fxz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 2019. 1. 22 目录  观点策略 短期走势：震荡。中期走势：偏弱。 操作建议：逢高做空，9-1反套。  逻辑驱动 1）二季度检修重心前置，中泰等企业检修时间较往年有所提前，存量供应压力前低后高。 2）一季度的100万吨新产能完全释放，万华福建40万吨乙烯法计划在4月中下旬投产，新增产能压力为近三年最高。 3）厂库尚未去化到合理水平，卖压持续，中游社库居高不下，下游库存高位，且面临需求季节性转弱。 4）印度、东南亚需求转弱，出口接近关闭。 5）电石供应宽松，成本下移为弱势PVC打开下跌空间。 综上，二季度市场的焦点将从需求的预期转向检修能否推动正常去库，5月份以后供应压力预计愈发显著，PVC或震荡偏弱，运行区间5500-6500。  风险提示 1、需求恢复不及预期（利空） 2、装置因不可抗力开工不稳（利多） 3、宏观政策刺激力度加大（利多） 4、环保、限电，下游工厂开工不佳（利空）  重点关注 春季检修，新增产能，产业库存，宏观货币环境 能源化工组 春检并非长久之计 库存高位 V或震荡偏弱 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 PVC二季报 2023年4月14日 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、核心观点与策略推荐 短期走势：震荡。中期走势：偏弱。 操作建议：逢高做空，9-1反套。 核心逻辑：1）二季度检修重心前置，中泰等企业检修时间较往年有所提前，存量供应压力前低后高。2）一季度的100万吨新产能完全释放，万华福建40万吨乙烯法计划在4月中下旬投产，新增产能压力为近三年最高。3）厂库尚未去化到合理水平，卖压持续，中游社库居高不下，下游库存高位，且面临需求季节性转弱。4）印度、东南亚需求转弱，出口接近关闭。5）电石供应宽松，成本下移为弱势PVC打开下跌空间。综上，二季度市场的焦点将从需求的预期转向检修能否推动正常去库，5月份以后供应压力预计愈发显著，PVC或震荡偏弱，运行区间5500-6500。 行情回顾：一季度PVC期货高开低走，主要运行区间在6000-6700元/吨。1月份市场预期较好，商品普涨，PVC的现实矛盾被忽略。节后产业库存奇高，上游主动促销去库，下游订单季节性好转，但同比并未转正，对高价原料接受度不高，大多逢低补货。经过一个季度的积累，需求迟迟未能发力，中下游环节库存累积至历史高位，PVC价格再度跌回6000一线。 图1：PVC主力合约走势 图2：主力基差走势 图3：乙电价差 图4：华南-华东溢价 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、春检先强后弱，万华40万吨接踵而至 一季度上游利润小幅回暖，刺激行业开工升至高位，新产能投产加剧供应过剩。22年11月份是PVC景气度的重要分水岭，当时受宏观政策不确定和产业微观制约，表现极度低迷，几乎全行业陷入亏损，当月产量下滑至疫情发生以来低位。12月至23Q1，宏观转向，市场预期乐观推动PVC价格反弹，同期PVC开工率从70%一路上行至80%，同比基本完成修复。另加上实华、信发、华谊共100万吨新产能在2-3月份释放，整个一季度PVC总产量达568万吨，同比实现增长1%。然而，预期和产量的恢复并未真正在需求端落地，在上游主动去库的背景下，社会库存去化异常艰难，节后长期保持在45万吨左右的历史高位。 二季度春检重心前置，中期供应压力仍然不减。每年的4-6月份是PVC传统的春季检修，检修动力主要来自于装置例行维护、气温回暖适合作业，以及节后库存相对较高等方面。从近期披露的检修计划来看，4月份较为集中，中泰等部分企业检修时间较往年有所提前，4月产量损失已达到26万吨左右，处于历史同期次高，仅次于2020年，这在短期能缓解几套新产能释放带来的增量压力。但PVC检修时间通常只有7-10天，检修高峰过后，预计5-6月份计划性减产的影响将边际下滑，届时需求转淡、高库存、高供应将全方位压制PVC价格。同时，烟台万华40万吨乙烯法新产能计划于4月20日投产，虽然较预期推后了近1个月，但仍将加剧中期供应压力。 图5：PVC月度产量（万吨） 图6：PVC行业开工率 图7：PVC生产企业库存天数 图8：PVC社会库存（万吨） 资料来源：卓创、隆众、中财期货投资咨询部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 表1：二季度装置检修计划 资料来源：卓创资讯，中财期货投资咨询总部 电石法利润低位徘徊，边际产能利润的修复只是阶段检修下矛盾的转移。我国PVC工艺以电石法和乙烯法为主，由于近几年乙烯价格低位，乙烯法成本优势突出，新上马的装置以乙烯法占主导，目前电石法占比已从8成降至7成，但仍是主心骨。以山东、河南为代表的外采电石路线占市场份额的三成，由于电石需要外购，且电价较西北更高，长期以来是行业中的边际产能。一季度，外采电石法利润始终保持在盈亏平衡线附近，烧碱利润弥补了PVC的亏损。在亏损程度并未进一步加剧的情况下，企业主动减产的动力不足。4月份春季检修，一方面，PVC自身的平衡表改善，另一方面，PVC对电石的需求也下降，供需矛盾向上转移，电石环节让渡一部分利润到PVC环节。但我们看到，今年利润转移的程度远不及往年，如果PVC春检不能有效化解自身供需矛盾，那么电石的下跌，反而打开了PVC的下跌通道。目前一体化和外采的综合毛利率均在5%左右，在需求持续改善前只有进一步压缩这部分利润，才能重新平衡PVC的供需。 图9：山东外采电石法综合毛利率 图10：西北一体化综合毛利率 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 区域生产企业工艺产能后期检修计划西北新疆天业（天能）电石法504月10日计划检修7-10天西北乌海化工电石法204月10日-15日轮修西北新疆宜化电石法30计划4月14日-28日停车检修西北鄂尔多斯电石法40二厂计划4月15日-29日停车检修西北新疆中泰（米东）电石法80部分装置计划4月检修西北内蒙亿利电石法50初步计划4月下旬检修西北伊犁南岗电石法12计划5月5日-15日停车检修华东阳煤恒通乙烯法30初步计划5月份检修1个月左右西北陕西金泰电石法30计划5月份检修华东鲁泰化学电石法36计划5月底检修东北辽宁航锦电石法6初步计划5月底检修东北黑龙江昊华电石法30初步计划5月份检修西南宜宾天原电石法385-6月份有检修计划西北鄂尔多斯电石法40一厂计划6月份检修合计492 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 三、兰炭偏弱，电石供应弹性大 电石成本端偏弱。电石是PVC产业链里的耗电大户，单吨耗电3200度，在成本中占比达到44%，电力不仅影响成本，也直接影响电石炉的开停。从22年以来，在动力煤保供稳价举措下，煤价、电价得到有效稳定，并呈现一定程度的下滑，电石成本的大幅波动，在可预见的时间里很难再重现。主产区阶段性电力供应的不稳，不会对电石供应产生持续性的影响，因此，目前电石价格主要取决于需求端的PVC。除去电力之外，兰炭也在成本中占30%左右。兰炭属于半焦，以陕西榆林神木、府谷一带产出的最优，价格与动力煤的联动性很高。一季度，受煤价偏弱影响，兰炭价格也从1800元/吨下跌至1400元/吨。综合来看，电石的成本面没有有力的支撑点，夏季高温缺电预期也不是二季度的交易元素。 电石供应年内无限制条件。一季度电石炉开工的走势基本与PVC一致，PVC开工上行，带动电石开工回暖。但节前一段时间里，即使PVC价格出现明显反弹，电石也依旧延续疲态，电石供需关系回到了21年之前的状况。根据国务院石化行业碳达峰实施政策方案，有30%的产能能效达不到2021版的行业基准水平，将在不超过三年的时间内，分批实施升级改造和淘汰。2023年处于改造过渡期，考核清退压力不大，新一轮供给侧改革尚未来临。 图11：电石成本结构 图12：电石炉开工率 图13：山东电石（低端）到货价（元/吨） 图14：陕西兰炭（中料）价格（元/吨） 资料来源：Wind、卓创、中财期货投资咨询部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 氧化铝缓慢复苏，烧碱利润偏低，以碱补氯模式继续维持。烧碱是氯碱工业的主要产品之一，每生产一吨的PVC，将会复产0.8吨左右的烧碱，两者共同构成企业的利润来源。因此，较高的烧碱利润，可以令生产企业售出更低价格的PVC，此时PVC作为副产品。我国烧碱主要用于氧化铝的冶炼，95%的氧化铝被用于电解铝生产，铝行业的景气度影响到烧碱的利润情况。铝的终端消费30%在地产基建，虽然地产增速尚未转正，但边际回升态势明显；新能源汽车领域，面临渗透率达到一定程度后增速的自然下滑，但总体用铝保持增长；光伏装机领域则延续高增长态势。1-2月份，氧化铝开工率超过80%，同比基本持平。节后受氯碱开工提升和片碱物流顺畅影响，烧碱价格高位回落，单一利润一度跌至盈亏附近，但因其需求端的表现仍然要好于PVC，大概率将保持氯碱企业的盈利产品。 四、海外衰退，二季度出口偏淡 美联储加息进程在一季度基本符合此前市场预期，以欧美为代表的需求衰退也在持续当中。尽管当前美国库存水平较低，但通胀和利率预计下降地不会那么顺利，从而抑制其国内需求，欧洲则处于过剩状态，对亚洲的出口成为美国最佳的选择。据美国海关数据显示，2022年美国PVC出口同比增长28.7%，达到248万吨，基本恢复到19年水平。 图15：山东32%离子膜烧碱毛利率 图16：氧化铝开工率 资料来源：Wind、卓创资讯、中财期货投资咨询总部 图17：PVC外盘价格 图18：PVC出口量（万吨） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 一季度中国PVC出口的亮点在于印度和东南亚市场，节前美国的寒冷天气和铁路罢工导致印度买家短期寻求中国货源替代，1-2月份连续2个月中国出口超过了20万吨，这一逻辑在二季度不复存在。加上二季度印度需求的季节性转淡，中国出口开始关闭，结束了延续4个月左右的高利润阶段，春节以后，外贸企业周度签单规模急剧下滑到1万吨/周水平。 五、地产边际回暖，但二季度落地有限 PVC制品按照软硬度可分为软制品和硬制品，其中硬制品多用于房地产、基建。管材管件占总需求的32%，型材门窗占20%，地板革、壁纸等占7.5%。2023年1-2月，新开工面积累计同比增长-9.4%，降幅较12月缩窄35个百分点，销