加深车规布局，下半年有望全线企稳

投资要点 业绩总结：公司发布2022年年度报告，2022年全年实现营业收入54.1亿元，同比+2.6%，实现归母净利润7.9亿元，同比-14.8%；实现扣非归母净利润7.5亿元，同比-16.5%。 22年消费需求疲软，消费类市场业务承压明显；行业市场业务表现相对稳固。 1）营收端：公司实现收入54.1亿元，其中微处理器/智能视频/存储/模拟与互联芯片分别实现收入1.3/6.4/40.5/4.8亿元，分别同比-36.0%/-34.3%/+12.8%/+16.0%。2）利润端：公司毛利率/净利率分别为27.5%/10.8%，分别同比+1.6pp/-3.1pp，其中微处理器/智能视频/存储/模拟与互联芯片毛利率分别为51.8%/26.3%/36.9%/53.0%，分别-4.5pp/-17.9pp/+6.5pp/-1.6pp。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为5.4%/3.1%/11.9%，分别同比+0.5pp/+0.04pp/+2.0pp，研发费用为6.4亿元，同比+23.1%。 消费市场已显现恢复迹象，智能视觉IoT打开成长空间。1）微处理器芯片：公司已完成X1600系列的测试与量产，并进行了下一代X2600的研发和投片，该升级产品在图像处理和显示性能等方面有进一步提升，可满足显示控制、扫地机器人等市场的中高端需求，公司亦完善了X1600、X2000等开发平台，可基于开源鸿蒙系统，有利于公司更好的市场推广。2）智能视频芯片：公司产品从面向IPC前端的T系列逐渐拓展至A系列和C系列、从前端拓展至后端、从消费市场拓展至行业市场、从单一芯片平台拓展至多芯片平台，随着IoT和安防下游景气度恢复，公司在智能视觉IoT领域预计将有持续强势表现。 行业市场有望23 H2 探底，公司持续研发投入贡献长期增长动能。1）存储芯片：Omdia统计公司22年SRAM、Nor Flash、DRAM收入占比分别为全球第2、第6和第7，DRAM方面，公司8G LPDDR4已完成工程样品送样，2G LPDDR2、4G LPDDR4等产品完成量产；NorFlash方面，公司完成了 512M 、1G等容量产品的定义、研发和工程样片生产，并进行了 16M - 128M 不同电压的多款超低功耗、高性价比产品的研发与投片，部分实现了量产。地缘政治因素影响下，国产替代进程或加速，公司存储业务短期承压不改长期动能。2）模拟与互联芯片：公司不断丰富车规级、工业级等高品质LED驱动芯片的种类，并研发出集成LED驱动和LIN/CAN、应用于车内外环境照明驱动的产品，公司持续车载DC-DC、LIN、CAN、GreenPHY、G.vn等产品的研发和测试并对部分产品进行了样品生产和风险量产，未来有望持续导入客户并保持高速增长。 盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润分别为8.9/11.8/14.8亿元，对应动态PE分别为59倍、44倍、36倍。我们持续看好公司存储业务的竞争力与核心地位、各产品线从消费端到车载端的协同，公司消费市场利润的修复以及AIoT领域应用带来的估值弹性，应享受估值溢价，给予公司2023年72倍PE，对应目标价132.48元，维持“买入”评级。 风险提示：消费市场复苏不及预期，行业竞争加剧，客户导入不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：微处理器芯片&智能视频芯片：22H1由于宏观环境影响，消费市场需求低迷，公司微处理器芯片与智能视频芯片业务以IoT和安防下游为主，价格和毛利率受影响较大。 2 2H2 随着行业库存去化，消费类市场需求出现复苏迹象，公司智能视频芯片的销售收入也自22Q3开始逐渐回升。预计23年全年公司将呈现逐季恢复态势，该两块业务毛利率亦有望在高端产品占比提升带动下提升。我们预计公司微处理器芯片业务23/24/25年收入将分别+30%/+20%/+15%，毛利率将保持在55%；智能视频芯片业务23/24/25年收入将分别+35%/+25%/+20%，毛利率将分别增至36%/38%/40%。 假设2：存储芯片：公司在车规级SRAM、DRAM与NorFlash已有较好卡位，地缘政治因素影响下，国产替代进程或加速。同时，未来随着汽车智能化程度提升，存储的需求会越来越大，公司存储业务或短期承压，不改其长期竞争力与成长动能。我们预计公司存储芯片业务23/24/25年收入将分别+5%/+12.5%/+10%，毛利率将分别为30%/31%/32%。 假设3：模拟与互联芯片：公司模拟业务主要面对汽车、工业和医疗市场等行业市场，其中以车规LED驱动为主的车规模拟业务在22年上量明显，公司车灯LED驱动产品布局广泛，预计未来将有持续的高成长性。公司仍在继续DC-DC等模拟芯片以及LIN、CAN、GreenPHY、G.vn等网络传输产品的研发和测试 ，我们预计公司模拟与互联芯片业务23/24/25年收入将分别+30%/+25%/+20%，毛利率将分别为50%/52%/53%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取了行业内4家主流可比公司，分别是兆易创新、恒玄科技、瑞芯微、东芯股份。 2023年4家公司的Wind一致预期的平均PE为59倍。 预计23-25年归母净利润分别为8.9/11.8/14.8亿元，对应动态PE分别为59倍、44倍、36倍。我们持续看好公司存储业务的竞争力与核心地位、各产品线从消费端到车载端的协同，公司消费市场利润的修复以及AIoT领域应用带来的估值弹性，应享受估值溢价，给予公司2023年72倍PE，对应目标价132.48元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值