房地产行业研究：头部央国企具备走出大行情基础

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 房地产基本面复苏几何？——销售持续复苏，一二手房单月销量创新高；投资热度回升，拿地利润有保障；融资环境改善，房企流动性压力减弱。 ①销售：35城2023年1-3月新房销售面积累计同比-1%，3月单月创2022年6月以后的最高水平，环比+51%，同比+30%；二手房销售前三月累计同比+53%，3月单月创近三年的单月最高水平，环比+57%，同比+84%。②投资：重点城市两集中供地政策进一步优化，推地速度有所减缓，2023年1-3月土地成交同比-26%，溢价率连续3个月提升；近期深圳、杭州、合肥、成都等核心城市土拍，超半数地块封顶价成交；在现行土拍政策下，由于封顶溢价率的存在，房企拿地利润仍有保障。③融资：在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升；1Q23房企公开债券发行金额2467亿元，同比+40.7%，其中海外债同比+108.7%，新发债券基本能覆盖到期公开债券规模。 哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？——销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企。 行业供给侧出清开始，集中度有所下滑，进入重新洗牌阶段，而头部央国企和改善型房企如保利发展、建发房产等市占率逆势提升；出险民企市占率持续走低，2022年占百强房企比例仅15.7%；优质房企能在行业洗牌中弯道超车，并实现强者恒强地位。优质房企三要素：①销售、投资有积极表现。保利、中海、建发、越秀等房企销售有韧性，在土拍竞争较小的2022年积极获取利润率高的优质项目。②资产质量高，流动性强。头部央国企和改善型房企存货结构中，已竣工存货比例较低，土储去化速度快；归母净资产占比高，经营管理能力强。③财务结构合理，现金流安全稳健。头部央国企和改善房企短期有息负债占比多在20%以内，融资成本低于4.5%；销售金额对自身待偿债务比例高（投入产出比高，如建发房产每1元债务可形成1.9元以上的销售额）。 地产板块行情启动需要哪些条件？——当前行业基本具备政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素，具有形成板块历史级别行情的可能性。 中长期看，历史级别的大行情需要政策、销售和业绩的共振。房地产在2008-09年和2014-16年出现两次历史级行情，均有供需两端的支持政策出台，销售规模的复苏，并伴随报表利润率的提升。当前行业基本具备走出大行业的基础：①调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台。在供给侧政策应出尽出后，需求侧松绑限售限购、购房补贴等措施持续落地。②行业基本面或迈入去库存，复苏可持续。行业在售库存已见顶，3月一线、二线城市去化周期分别下降2个月和4个月；2022年土地缩量，后续供给缩量约54%，市场供求关系改善，销售复苏有持续性。③利润水平或在 2024 年出现转折，板块估值随之修复。随着竞争的下降和土拍政策的优化，2021 年下半年以来房企拿地毛利率有所改善，此类项目预计从2024年起开始结转，房企整体利润率有望逐步企稳向好，相应估值水平也将提升。 投资建议 当前行业具有形成历史级别行情的政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素基础。而在本轮市场周期中，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实获得超额受益。坚定推荐头部央国企和改善型房企，如建发国际集团、绿城中国、保利发展、中国海外发展；二手房市场活跃度持续向好，推荐强房产中介平台贝壳。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、房地产基本面复苏几何？....................................................................... 5 销售持续复苏，一二手房单月销量创新高........................................................ 5 投资热度回暖，拿地利润有保障................................................................ 7 融资环境改善，流动性压力有所缓解............................................................ 9 2、哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？............................................................ 10 供给侧持续出清，行业格局加速优化........................................................... 10 优质房企要素一：销售、投资有积极表现....................................................... 12 优质房企要素二：资产质量高，流动性强....................................................... 14 优质房企要素三：财务结构合理，现金流安全稳健............................................... 15 3、地产板块行情启动需要哪些条件？.............................................................. 16 地产历史级行情需要政策、销售、业绩等多因素共振............................................. 16 政策端：调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台........................................... 18 基本面：行业或迈入去库存，复苏可持续....................................................... 19 估值：利润水平或在2024年出现转折，板块估值随之修复........................................ 20 投资建议....................................................................................... 21 坚定推荐头部央国企和改善型房企............................................................. 21 行业估值................................................................................... 21 风险提示....................................................................................... 23 图表目录 图表1： 典型35城新房周度成交面积（万方）走势 .................................................. 5 图表2： 典型15城二手房月度成交数据 ............................................................ 5 图表3： TOP100房企累计全口径销售金额及同比走势................................................. 5 图表4： TOP100房企单月全口径销售金额及同比走势................................................. 5 图表5： 13城新房&二手房总成交面积及同比走势.................................................... 6 图表6： 13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例 .............................................. 6 图表7： 13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例 .............................................. 6 图表8： 重点监测的59城2023年月度商品住宅成交情况（万方） ..................................... 7 图表9： 全国300城月度累计供求及同比走势 ....................................................... 8 图表10： 全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率 ................................................... 8 图表11： 各能级城市土拍成交溢价率（%）走势 ..................................................... 8 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表12： 深圳等城市2023年一批次土拍热度较高 ................................................... 8 图表13： 杭州2023年二批次土拍热度较高 ......................................................... 8 图表14： 杭州某地块在多种土拍情况下实际楼面价表现 .............................................. 9 图表15： 房企月度国内外债券发行额及同比走势 .................................................... 9 图表16： 房企季度国内外债券发行情况 ........................................................... 10 图表17： 房企季度国内外债券到期情况 ........................................................... 10 图表18： 近期多家出险房企的重组工作取得进展 ................................................... 10 图表19： 房改以来全国商品房销售金额及同比走势 ................................................. 11 图表20： 2015年-2022年各梯队房企销售金额市占率走势 ........................................... 11 图表21： 2019年-2022年典型头部央国企和改善型房企销售金额市占率走势 ........................... 12 图表22： 出险房企累计销售金额占百强房企销售比例 ............................................... 12 图表23： 2017年至2022年TOP30中各类型房企分布................................................ 12 图表24： 2022年TOP30房企销售榜单............................................................. 13 图表25： 2021年、2022年、2023年1-3月权益拿地金额前20 ....................................... 14 图表26： 典型房企竣工存货占总存货比例 ..