边际改善显稳健，科技驱动长远发展

事件： 近日，华泰证券发布2022年年报，数据显示公司实现营收320.32亿元，同比-15.50%，归母净利润为110.53亿元，同比-17.18%；其中Q4营收为84.13亿元，同比-23.51%，环比+12.89%，占比为26.26%；归母净利润为32.32亿元，同比+40.65%，环比+32.12%，占比为34.51%，同比、环比均表现良好。 2022年基本EPS为1.18元，同比-19.73%，加权平均ROE为7.49%，较同期-2.35PCT；Q4基本EPS为0.36元，同比+44.00%，环比+33.33%。 用资类业务承压下行，收费类业务表现相对稳健。从业绩归因看，主要系投资、投行及利息净收入下滑带动业绩承压下行，Q4投资业务环比改善显著。 2022年，公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为98.78亿元，同比-44.04%。其中，公允价值变动收益降幅较大，收益为-32.14亿元，主要系公允价值变动损益减少所致；利息净收入仅为26.33亿元，同比-29.81%，主要系融资融券利息收入下降所致；投资收益为104.59亿元，同比-23.05%；其中Q4公司用资类业务总收益为30.84亿元，同比-2.12%，环比+158.91%，占比为36.66%。 2022年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为162.36亿元，同比-2.62%。Q4收费类业务收入为45.18亿元，同比-16.23%，环比+7.85%，占比为53.70%。 结构占比方面，2022年公司收费类业务占比为50.69%，占营收同比+6.70%。其中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为22.08%、12.56%、11.77%；用资类业务占比为30.84%，同比-44.04%。利息净收入、投资收益及公允价值变动净收益的占比分别为8.22%、32.65%、-10.03%。Q4收费类业务中，公司经纪、投行及资管业务净收入占比分别为20.70%、13.31%、13.93%；用资类业务中，利息净收入、投资收益及公允价值变动净收益的占比分别为6.58%、57.53%、-27.46%。 经纪业务业绩略微下降，数字化平台深化财富管理转型。2022年，经纪业务净收入70.73亿元，同比-10.23%，占比22.08%。其中，代理买卖证券收入73.25亿元，同比-12.74%，占经纪业务比重为80.35%。截至报告期末，集团股票基金交易量合计人民币38.76万亿元，同比-3.53%，排名行业第一；客户账户总资产规模达人民币4.99万亿元。 公司围绕数字化、平台化、生态化理念，不断完善线上线下相结合的金融服务与销售平台，持续深化财富管理转型。2022年，“涨乐财富通”下载量474.07万，自上线以来累计下载量7,006.02万，平均月活数为926.83万，月活数位居证券公司类APP第一名。报告期内，公司金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）9,161只，金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币5,122.84亿元；截至报告期末，基金投资顾问业务授权资产人民币139.13亿元、参与客户数量61.76万户。 根据基金业协会2022年四季度的统计，公司股票及混合公募基金保有规模人民币1,226亿元、非货币市场公募基金保有规模人民币1,367亿元，均排名证券行业第二。 主动管理持续转型，Q4环比改善。2022年公司资管业务净收入37.69亿元，同比-0.08%，占比11.77%。Q4公司资管业务收入达11.72亿元，同比-18.44%，环比+26.33%，边际改善。 报告期内，集团全资子公司华泰资管依托集团全业务链资源，充分发挥数字化应用能力，持续增强主动投资管理能力，培育平台运营、一体联动的核心竞争力。根据监管报表数据口径，截至报告期末，华泰资管资管总规模人民币4,796.14亿元。华泰资管企业ABS（资产证券化）发行数量130单，行业排名第二；发行规模人民币1,305.00亿元，同比-21.90%，行业排名第三。 报告期内，公司资产管理业务继续向主动管理方向转型。集合资产管理业务有效落实新规转型，完成重点产品货币增利公募基金转型，管理集合资管计划183只，管理规模人民币665.70亿元，同比-4.38%。单一资产管理业务加快发展净值型委外业务，持续推进业务转型，管理单一资管计划415只，管理规模人民币1,148.06亿元，同比-36.38%；管理专项资管计划208只，管理规模人民币2,052.69亿元，同比+5.38%；管理公募基金产品33只，管理规模人民币929.69亿元，同比+26.12%。 投行业务收入小幅下降，继续保持行业领先地位。2022年，公司投行业务净收入40.24亿元，同比-7.37%，占比12.56%。其中Q4投行业务净收入11.19亿元，同比-33.75%，环比-7.83%，占比13.30%。 报告期内，公司牢牢把握资本市场深化改革的重大机遇，秉持以客户为中心的经营理念，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，加强境内境外、场内场外跨市场协同，全面提升全产品服务能力和综合服务快速响应能力，投资银行业务持续保持市场领先地位，业务实力进一步提升。2022年公司主承销额5,776.60亿元。具体来看，股权主承销金额（含首次公开发行、增发、配股、优先股、可转债、可交换债）人民币1,553.69亿元，同比-11.85%，行业排名第四；股权承销家数81家，同比-17.35%，排名行业第四。公司全品种债券主承销金额人民币9,804.02亿元，同比+5.29%，行业排名第三，债券承销家数2540家，同比+15.82%，排名行业第四。2022年。公司并购重组9家公司，交易金额为1650.67亿元，两者皆排名行业第二。 利息净收入持续承压，信用减值损失大幅下降。2022年，公司利息净收入为26.33亿元，同比-29.81%。其中利息收入达137.44亿元，同比-6.76%；利息支出达111.11亿元，同比+1.10%。Q4公司利息净收入5.54亿元，同比-25.74%，环比-20.17%。2022年，公司融出资金1006.48亿元 ， 同比-13.93%； 买入返售金融资产规模348.24亿元 ，同比+196.32%。 2022年，信用减值损失-4.85亿元，同比-188.50%，同比减值大幅下滑，主要系信用减值转回所致。 自营业务收入同比下降，其他权益投资工具规模扩张。2022年，自营业务收入为60.26亿元，同比-46.54%。其中Q4自营业务收入为15.87亿元，同比-2.04%，环比+131.34%，较Q3大幅增长。 投资资产方面，2022年金融投资资产为4108.45亿元，同比+3.23%，环比-4.58%，较Q3略微下降；交易性金融资产为3515.46亿元，同比-1.27%，环比-7.49%；其他权益工具投资为2.42亿元，同比+48.09%，环比+114.16%；其他债权投资105.04亿元，同比+12.77%，环比+101.19%。衍生金融资产为157.88亿元，同比+3.54%，环比-37.14%。 公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为4.20倍，同比-5.34%，环比-7.80%。 估值与投资建议：2022年，公司持续进行业务创新活动，推动新业务、新产品、服务及管理模式创新，不断提高创新能力。同时公司不断扩大业务范围，积极参与各类金融市场，形成多元化经营模式，优化了公司的经营能力。公司连续多年获得A类AA级监管评级，综合评级在业内处于领先地位，看好公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行的战略愿景。 我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计2023年-2025年摊薄的EPS为1.48、1.66、1.90元，对应PE为9.30、8.31、7.27倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险； 股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。