公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中材国际（600970） 证券研究报告 2023年04月05日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 12.14元 目标价格 19.72元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,632.51 流通A股股本(百万股) 1,742.60 A股总市值(百万元) 31,958.67 流通A股市值(百万元) 21,155.14 每股净资产(元) 6.42 资产负债率(%) 64.66 一年内最高/最低(元) 12.30/7.38 作者 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 股价走势 运维优化商业模式，数字智能驱动水泥服务龙头再成长 水泥产业全球龙头，运维与数字智能驱动再成长，给予“买入”评级 中材国际是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，连续15年在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率保持第一。 公司核心逻辑在于：1）中建材集团持续深化国企改革，推进工程、运维、装备等优质资产注入公司，巩固强化公司业内地位。股权激励夯实内生增长动能，2022/04公司第二轮股权激励完成首次授予，考核目标22-24年净利润较20年复合增速分别不低于15.5%/15.5%/15.5%，ROE分别不低于14.9%/15.4%/15.5%；2）公司转型运维服务商加快，布局矿山运维+水泥运维，商业模式优化，22年运维收入91亿元，yoy+15%；3）“一带一路”沿线国家水泥产线新建需求较大，公司“十四五”期间将更高水平参建“一带一路”，或充分受益。22年公司海外收入占比43%，海外新签占比47%；4）公司在水泥产线智能制造领域打造行业标杆，接入百度“文心一言”打开新的广阔空间。我们预计公司23-25年归母净利分别为29、33、38亿元，yoy分别+31%、14%、15%，给予23年目标PE 18x，目标价19.72元，首次覆盖给予“买入”评级。 运维服务优化商业模式，中材矿山盈利能力优异 2021年公司完成中材矿山整合，运维服务商转型加快，形成国内矿山运维+国外水泥产线运维的布局。矿山运维市场分散，中材矿山长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务，在国内市场中持续保持领先地位，行业加速出清背景下，公司市占率或稳步提升。2022年中材矿山收入73亿元，yoy+19%，净利润5.7亿元，yoy+12%，净利率7.8%（vs同期公司整体净利率6.0%），盈利能力与成长潜力突出。运维商业模式较工程EPC模式有盈利能力强、现金流稳定持续、弱周期、轻资产运营、客户粘性强等特点，或改善整体经营质量。 “一带一路”新建水泥产线需求释放，数字智能打开广阔空间 水泥产线新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家，22年公司新签以上地区合同额占境外新签70%；碳减排要求下，海内外存量老线改造市场需求释放，海外新型干法产线中，20年以上生产线占比59%。数字智能改造方面，公司打造槐坎南方等行业标杆项目，实现劳动生产率提高200%、设备数控化率96%以上、年节约标煤3.99万吨、年节约工业电耗5,390万千瓦时。近期公司通过百度智能云全面接入“文心一言”，水泥行业智能交互解决方案或增强，打开广阔成长空间。 十四五更高水平参建“一带一路”，属地化经营赋予额外增长动能 公司属地化经营逐步推广，“十四五”更高水平参建“一带一路”，有利于海外业务降本增效、提升国际市场竞争力，携手兄弟单位出海，越南电池隔膜、尼日利亚硅酸钙板等项目陆续投产贡献海外业务增量。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,242.09 38,819.25 48,693.71 54,937.21 62,066.50 增长率(%) 61.13 7.11 25.44 12.82 12.98 EBITDA(百万元) 4,514.12 4,454.95 3,622.82 4,128.88 4,709.82 净利润(百万元) 1,810.27 2,194.07 2,884.06 3,283.72 3,760.94 增长率(%) 59.73 21.20 31.45 13.86 14.53 EPS(元/股) 0.69 0.83 1.10 1.25 1.43 市盈率(P/E) 16.49 13.61 10.35 9.09 7.94 市净率(P/B) 2.29 2.05 1.68 1.42 1.20 市销率(P/S) 0.82 0.77 0.61 0.54 0.48 EV/EBITDA 3.34 2.67 4.12 3.58 1.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-17%-10%-3%4%11%18%2022-042022-082022-12中材国际沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中材国际：水泥产业全球龙头服务商，有积极变化 .............................................................. 4 1.1. 全球水泥技术装备工程龙头，多元战略效果显现 ............................................................... 4 1.2. 国企改革成效显著，新一轮股权激励再夯实增长动能 ..................................................... 6 2. 运维服务值得期待，或较好优化商业模式 ............................................................................... 9 2.1. 整合中材矿山，矿山运维+水泥运维并驾齐驱 ..................................................................... 9 2.2. 运维市场需求稳定，公司市占率或逐步提升 ........................................................................ 9 2.3. 运维业务商业模式更优，中材矿山盈利能力与成长潜力突出 ...................................... 11 3. “一带一路”基建需求释放，数字智能打开广阔空间 ........................................................ 12 3.1. 全球水泥工程龙头，引领中国水泥工业史 ........................................................................... 12 3.2. 水泥院资源禀赋优异，整合南北凯盛进一步巩固行业领先地位 ................................. 13 3.3. “一带一路”基建需求释放，智能制造接入“文心一言”再下一城 ........................ 14 4. “一带一路”沿线国家属地化经营赋予额外成长动能 ........................................................ 18 4.1. 公司属地化经营战略持续深化，“十四五”更高水平参建“一带一路” .............. 18 4.2. 属地化经营成功推广应用，携手兄弟单位出海前景值得期待 ...................................... 19 5. 整合集团优质资产加速成长，同业竞争问题接近解决 ........................................................ 21 5.1. 集团内部资产整合贯穿公司成长历程 .................................................................................... 21 5.2. 同业竞争问题接近解决，公司发展进入新阶段 ................................................................. 23 6. 盈利预测和投资评级 ................................................................................................................... 23 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 25 图表目录 图1：公司简要发展历程 ............................................................................................................................... 4 图2：公司完整产业链系统集成服务示意图 .......................................................................................... 4 图3：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 5 图4：公司近年发展战略变化 ..................................................................................................................... 5 图5：近年公司主要业务收入占比变化 ................................................................................................... 6 图6：近年公司主要业务毛利润占比变化 .............................................................................................. 6 图7：近年公司主要业务新签占比变化 ................................................................................................... 6 图8：近年公司国内外收入占比变化 ...........................................................