工程、运维、装备协同发展，“一带一路”、数字智能驱动成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,642 流通股本(百万股) 1,743 市价(元) 12.36 市值(百万元) 32,659 流通市值(百万元) 21,539 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：12.36 分析师：耿鹏智 执业证书编号：S0740522080006 Email：gengpz@zts.com.cn [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 36,242 38,819 46,293 53,118 60,420 增长率yoy% 61.1% 7.1% 19.3% 14.7% 13.7% 净利润（百万元） 1,810 2,194 2,809 3,294 3,818 增长率yoy% 59.7% 21.2% 28.0% 17.3% 15.9% 每股收益（元） 0.69 0.83 1.06 1.25 1.45 每股现金流量 0.84 0.35 0.92 1.34 1.60 净资产收益率 13.3% 14.2% 15.5% 15.6% 15.4% P/E 18.0 14.9 11.6 9.9 8.6 P/B 2.5 2.2 1.9 1.6 1.4 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄;股价取自2023 年8 月22日收盘价 报告摘要  水泥技术装备工程系统集成服务商，业务指标势头良好。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005年在上交所上市。公司主要从事工程服务、装备制造、运维服务，2022年，工程服务/装备制造/运维服务营收占比分别59.40%/ 12.19%/23.43%。业务营收稳中有升，利润稳步增长：营收端，2018-2022年，公司营收由215.0亿元增至388.2亿元，CAGR+15.9%；利润端，2018-2022年，公司归母净利润由13.7亿元增至21.9亿元，CAGR+12.6%。  工程主业：水泥工程领军企业，业务结构持续优化。1）市场空间：我们测算，2023-2025年，全球水泥工程年均市场空间有望达590亿元/年。其中，国内方面，臵换（新建）、技改市场空间分别88亿元/年、134亿元/年；国外方面，新建（中性情况下）、技改市场规模分别218亿元/年、150亿元/年。国内方面，短期产能臵换仍有需求，中长期老线技术改造空间广阔、有望接棒发力；国外方面，增量新建需求主要来自非洲、中东和东南亚等“一带一路”沿线国家，存量技改需求主要来自碳减排压力大的发达国家；2）公司业务：公司拥有完整的新型干法水泥工程产业链，旗下有多家水泥专业甲级设计研究院和工程建设公司，通过“一揽子”系统解决方案服务全球业主，2018-2022年，公司工程服务营收从176.0亿元增至230.6亿元， CAGR达7.0%，新签额由265.8亿元增至314.4亿元，CAGR达4.3%，23H1，新签额 295.8亿元，同比增长103%；3）公司布局：公司有序推进并购整合，于2021年收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛，于2023年2月完成收购合肥院。2022年，中材矿山/南京凯盛/北京凯盛/合肥院（22M1-8）扣非净利润占中材国际扣非归母净利比重分别19.24%/7.70%/2.95%/9.23%。  运维服务：收购智慧工业完善布局，加速转型运维服务商。1）市场空间：我们测算，2023-2025年, 全球水泥运维年均市场规模有望达459亿元/年；据麦肯锡数据，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模预计将从2020年230亿元增长至2025年280亿元；2）公司业务：公司运维业务主要涵盖水泥生产线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用四个领域。2018-2022年，公司运维服务营收由8.8亿元增至90.9亿元，CAGR高达79.28%，毛利率从15.6%增至22.6%，新签合同额从2.3亿元增至146.9亿元，CAGR高达182.70%（2021年，公司合并以矿山运维为主业的中材矿山，开拓矿山运维服务；2022年，完成智慧工业100%股权收购，不断加快运维服务布局；2022年，公司统计口径调整，将备品备件业务从装备制造业务转移至运维服务业务）；3）公司布局：2022年，公司收购中建材智慧物联有限公司持有的智慧工业100%股权，进一步完善运维服务市场布局。智慧工业现有提供生产线运维服务的境外水泥生产线13条，主要分布在中东、北非等国家，拥有沙特分公司等8家海外分支机构，建立沙特、伊拉克等维修中心。  高端装备：存量更新打开增长空间，收购合肥院完善布局。1）市场空间：2022年以来，国家相继出台多部针对建材行业节能降碳政策，推广节能降碳水泥装备应用，存量市场节能降耗改造、更新迭代或将成为下一个增长极。据麦肯锡预测，未来5年，全球水泥装备市场规模预计每年约350-400亿元；2）公司业务：2018-2022年，公司装备制造业务营收由22.3亿元增至47.3亿元，CAGR达20.7%，23H1，新签额39.2亿元，同比增长19.0%；3）公司布局：截止23Q1，公司完成合肥院100%股份及博 工程、运维、装备协同发展，“一带一路”、数字智能驱动成长 —中材国际（600970.SH）深度报告 中材国际（600970.SH）/建筑装饰 证券研究报告/公司深度报告 2023年8月23日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 宇机电51%股权收购。合肥院生产辊压机、立式磨等核心装备，22M1-8，营收30.7亿元，2021年，装备业务毛利率为29.5%。合肥院装备产品与公司下属天津院形成优势互补，进一步丰富公司装备产品矩阵，新增气体输送装备（螺旋输送泵）等。  “一带一路”、数字智能、股权激励助力成长。1）“一带一路：公司境外业务核心区域主要包括东非、西非、东南亚、中东等地区。23H1，公司境外新签额215.6亿元，同比高增205%，新签众多“一带一路”重大项目，如沙特阿拉伯南方省水泥公司（SPCC）吉赞厂三号线5000TPD水泥生产线工程总承包合同等；2）数字智能：2022年，公司完成水泥智能工厂项目27个，其中新建智能工厂5个、智能化升级改造工厂22个；2023年7月，子公司南京凯盛更名中材智科，更名后中材智科将开启数字化战略转型，集合中材国际数字智能相关业务和资源，建设统一数字化和工业智能化业务平台；3）股权激励： 2017年和2021年，公司连续实施两期股权激励计划，其中，2021年限制性股票激励计划提及，以2020年为基期，2022-2024年，公司净利润CAGR均不低于15.5%。  投资建议：考虑到公司收购整合陆续推进、当前新签订单及在手订单充足等综合因素，预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 业 收入462.93/531.18/604.20亿 元 ，yoy+19.25%/14.74%/13.75%， 实 现 归 母 净 利28.09/32.94/38.18亿元，yoy+28.03%/17.27%/15.91%，对应EPS为1.06/1.25/1.45元。现价对应PE为11.6/9.9/8.6倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值被低估，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险事件提示：全球工程建设投资力度不及预期、订单执行进度不及预期、境外经营风险、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1、振兴水泥工业，打造“走出去”标杆 ................................................................ - 6 - 1.1 水泥技术装备工程系统集成服务商，“一核双驱、三业并举”促发展 ..... - 6 - 1.2 工程、运维、装备三位一体，营收稳步提升 ........................................ - 9 - 1.3利润稳步增长，经营性现金流转正 ...................................................... - 11 - 2、工程主业：水泥工程领军企业，业务结构持续优化 .................................... - 14 - 2.1 2023-2025年，全球水泥工程年均市场空间有望达590亿元 ............. - 14 - 2.2业务结构优化，主业竞争实力增强 ...................................................... - 21 - 3、运维服务：收购智慧工业完善布局，加速转型运维服务商 ......................... - 24 - 3.1 水泥和矿山运维市场空间广阔 ............................................................ - 24 - 3.1.1 2023-2025年，全球水泥运维年均市场规模有望达459亿元 - 24 - 3.1.2绿色矿山建设叠加设备升级，国内矿山运维市场有望持续成长 - 27 - 3.2 运维业务持续整合优化，营收新签增速亮眼 ...................................... - 28 - 4、高端装备：存量更新打开增长空间，收购合肥院完善布局 ......................... - 31 - 4.1水泥装备技术壁垒高，存量市场更新打开市场空间 ............................ - 31 - 4.2 装备制造营收稳健增长，收购合肥院完善产业链布局 ........................ - 35 - 5、三重驱动：“一带一路”、数字智能、股权激励............................................ - 38 - 5.1 坚持国际化战略，“一带一路”助力海外业务拓展 ................................ - 38 - 5.2中材智科构建数字化解决方案，贯彻推进公司数字化转型战略 .......... - 40 - 5.3连续实施两期股权激励，锚定业绩成长确定性 .................................... - 41 - 6、盈利预测与估值 ........................................................................................... - 43 - 6.1 盈利预测 ............................................................................................. - 43 - 6.2 估值分析 ............................................................................................. - 46 - 6.3 投资建议 ............................................................................................. - 46 - 7、风险提示 ............................................................