全球水泥综合服务龙头，运维、装备“双翼”加速重估

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2023年08月01日 中材国际（600970.SH） 全球水泥综合服务龙头，运维、装备“双翼”加速重估 全球水泥系统集成服务龙头，工程、运维、装备三位一体加速蝶变。公司为全球最大水泥系统集成服务商，2020年起通过大股东中建材集团内资产重组及外延并购持续完善产业结构，加速发展装备、运维两大业务，成效显著。2020-2022年公司营收/归母净利润（原报表）CAGR分别达31%/39%，毛利率、ROE等指标显著领先同业，盈利质量较优。2022年工程/装备/运维毛利占比分别为44%/17%/32%，预计到2025年末三大板块利润占比将相对均衡。对比工程主业，装备、运维业务利润率高、且业务模式更优，随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化，估值有望得到进一步提升。 工程：绿色智能开新局，“一带一路”助发展。公司水泥EPC业务境内/境外市占率约70%/60%，连续15年全球第一，综合实力强劲。成长点：1）“一带一路”沿线重点市场经济仍处快速发展期，水泥新建需求旺盛，受益“一带一路”战略加力推进，海外业务有望加快复苏。2）政策持续推动水泥行业低碳发展，划定“十四五”减排目标，有望带动存量技改需求提升。公司在低碳水泥、智能化方面储备丰富技术，落地槐坎南方示范线，经济效益突出，后续依托集团内资源（中建材水泥产能全球第一）有望持续扩张技改业务规模。3）公司自2015年开拓属地化经营，截至2022年末已建成36个属地经营机构（3个亿元利润平台、10个5000万利润平台），基于属地需求开拓“水泥工程+”、多元化工程、工程类产业投资，并依托属地资源优势与境内建材龙头“抱团出海”，有望逐步向海外全产业链综合服务商转型。 运维：水泥运维加快布局，矿山运维实力领先。1）水泥运维：包括生产运营、备品备件、维修等“工程+”业务，行业年均规模400-450亿（麦肯锡测算）。2022年公司收购智慧工业完善全球布局，当前累计在运维产线48条，业主集中于非洲、中东等“一带一路”技术弱势区，后续依托优质客户资源及大股东优势，有望逐步开拓境内水泥市场，业务成长空间广阔。2）矿山运维：2021年公司收购中材矿山，向矿山开采运维延伸，中材矿山具备绿色智能矿山全链条服务能力，受益绿色开采及智慧矿山等政策推进、中小服务商出清，公司市占率有望持续提升。2020-2022年公司运维收入CAGR达26%，业务毛利率逐年增长，且显著高于工程主业，现金流优异，后续随着业务加快放量，有望带动公司整体盈利质量上行。 装备：整合打造高端平台，多领域、国际化空间可期。当前水泥装备行业需求主要来自产能置换和装备技改，据麦肯锡预测，2025年水泥核心装备全球市场规模预计约338-372亿元。公司于2022年收购合肥院100%、博宇机电51%股权，后续规划通过内外资源进一步整合，建设一体化高端装备平台，打造若干世界级单项冠军或隐形冠军，并基于水泥向建材、矿业、化工、冶金等行业延伸。当前公司部分产品已在境内占据较高份额（第四代冷却机/熟料输送机境内市占率超65%/85%），后续有望借助“一带一路”战略推进，加快装备业务出海步伐，提升全球市占率。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.9/33.5/38.7亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS分别为1.09/1.27/1.46元，当前股价对应PE分别为12.3/10.6/9.2倍，分部估值对应2023年市值为530亿元，较当前市值高出49%，维持“买入”评级。 风险提示：海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 36,242 38,819 47,559 52,606 58,012 增长率yoy（%） 61.1 7.1 22.5 10.6 10.3 归母净利润（百万元） 1,810 2,194 2,886 3,345 3,868 增长率yoy（%） 59.7 21.2 31.5 15.9 15.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 净资产收益率（%） 14.9 15.1 16.9 17.1 17.2 P/E（倍） 19.7 16.2 12.3 10.6 9.2 P/B（倍） 2.7 2.4 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年7月31日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 专业工程 前次评级 买入 7月31日收盘价(元) 13.48 总市值(百万元) 35,618.44 总股本(百万股) 2,642.32 其中自由流通股(%) 65.95 30日日均成交量(百万股) 17.81 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 研究助理 李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 1、《中材国际（600970.SH）：Q2境外发力驱动订单保持快速增长》2023-07-16 2、《中材国际（600970.SH）：Q1收入业绩平稳，后续增长有望提速》2023-04-26 3、《中材国际（600970.SH）：Q1签单高增103%，加快转型全产业链综合服务商》2023-04-12 -27%-14%0%14%27%41%55%2022-082022-112023-032023-07中材国际沪深300 2023年08月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 31238 31778 37172 39069 46025 营业收入 36242 38819 47559 52606 58012 现金 8482 7809 8271 10196 12375 营业成本 30014 32233 39030 43064 47242 应收票据及应收账款 5060 7690 8432 9708 10470 营业税金及附加 176 166 217 233 261 其他应收款 705 873 1061 1078 1280 营业费用 399 478 554 631 686 预付账款 5666 5281 8135 7337 9980 管理费用 1752 1904 2283 2499 2756 存货 2541 2445 3592 3069 4238 研发费用 1166 1363 1600 1808 1972 其他流动资产 8785 7681 7681 7681 7681 财务费用 391 -94 374 245 249 非流动资产 10239 12007 12605 12819 13045 资产减值损失 -90 -81 95 105 116 长期投资 632 658 701 746 793 其他收益 48 51 0 0 0 固定资产 2899 3536 4128 4324 4505 公允价值变动收益 0 -21 -2 -3 -6 无形资产 759 833 792 758 732 投资净收益 166 -11 64 86 76 其他非流动资产 5950 6980 6984 6991 7015 资产处置收益 8 12 0 0 0 资产总计 41478 43786 49777 51888 59069 营业利润 2361 2655 3468 4103 4800 流动负债 24860 24325 27552 27009 30898 营业外收入 64 50 63 63 60 短期借款 983 2053 2053 2053 2053 营业外支出 17 19 16 16 17 应付票据及应付账款 10364 11515 14977 14254 17812 利润总额 2409 2686 3515 4149 4843 其他流动负债 13513 10756 10522 10702 11032 所得税 376 353 512 634 709 非流动负债 3019 3986 4048 3888 3724 净利润 2033 2333 3004 3516 4134 长期借款 2276 3311 3373 3213 3049 少数股东损益 223 139 117 171 265 其他非流动负债 743 675 675 675 675 归属母公司净利润 1810 2194 2886 3345 3868 负债合计 27879 28310 31601 30897 34622 EBITDA 2759 3232 4032 4599 5281 少数股东权益 564 919 1037 1207 1473 EPS（元） 0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 股本 2219 2266 2642 2642 2642 资本公积 202 201 201 201 201 主要财务比率 留存收益 10490 12184 14232 16638 19505 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 13035 14556 17140 19784 22975 成长能力 负债和股东权益 41478 43786 49777 51888 59069 营业收入(%) 61.1 7.1 22.5 10.6 10.3 营业利润(%) 81.5 12.4 30.6 18.3 17.0 归属于母公司净利润(%) 59.7 21.2 31.5 15.9 15.6 获利能力 毛利率(%) 17.2 17.0 17.9 18.1 18.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.0 5.7 6.1 6.4 6.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 14.9 15.1 16.9 17.1 17.2 经营活动现金流 2214 918 2677 3651 3969 ROIC(%) 11.5 11.5 13.1 13.7 14.2 净利润 2033 2333 3004 3516 4134 偿债能力 折旧摊销 395 437 524 493 549 资产负债率(%) 67.2 64.7 63.5 59.5 58.6 财务费用 391 -94 374 245 249 净负债比率(%) -30.2 -7.8 -12.0 -20.5 -27.3 投资损失 -166 11 -64 -86 -76 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 营运资金变动 -716 -2661 -1162 -522 -893 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 其他经营现金流 277 892 2 3 6 营运能力 投资活动现金流 -672 -986 -1060 -625 -705 总资产周转率 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 342 790 554 169 179 应收账款周转率 8.8 6.1 5.9 5.8 5.8 长期投资 -69 -133 -43 -45 -47 应付账款周转率 3.4 2.