22年业绩有所放缓，阶段性调整不改血液灌流全球渗透率提升长期逻辑

公司快报/健帆生物 2023年04月05日 健帆生物(300529.SZ) 公司快报 22年业绩有所放缓，阶段性调整不改血液灌流全球渗透率提升长期逻辑 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 41.46元 股价 (2023-04-04) 30.26元 交易数据 总市值(百万元) 24,441.34 流通市值(百万元) 15,581.61 总股本(百万股) 807.71 流通股本(百万股) 514.92 12个月价格区间 29.59/53.28元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.7 -9.0 -29.3 绝对收益 -5.3 -3.6 -33.3 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 Q2收入端显著超预期，公司国际学术地位进一步提升 2022-08-26 公司发布2022年报，在海内外疫情等内外部因素影响下，业绩同比下降。 根据公司公告，2022 年度公司实现营业收入24.91亿元，同比下降6.88%；归母净利润8.9亿元，同比下降25.67%；扣非归母净利润 8.22亿元，同比下降27.65%；毛利率82.34%，同比下降2.6pct；净利率35.36%，同比下降9.3pct。22Q4单季度来看，公司实现营业收入4.66亿元，同比下降47.88%；归母净利润1609万元，同比下降95.18%；扣非归母净利润310万元，同比下降99.03%。在22年海内外疫情因素等一系列内外部因素的影响下，公司肾科、肝科等主业出现了同比下降（肾科略有下降，肝科同比下降较多），在这一形势下，公司积极进行应对，采取的管理及营销改革措施包括但不限于：全面升级组织架构，设立省区责任制，实现扁平化管理；优化资源投入，变革考核激励，持续促进销售团队专业化转型；优化人才队伍结构、淘汰冗员、提质增效，同时在23年3月推出新一期员工持股计划，覆盖营销团队核心人员，进一步绑定骨干员工利益。 肾科业务：学术成果不断规范化，新品规推广初见成效。 根据公司公告，截至目前公司肾科产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院，基本覆盖国内提供透析治疗的医院。报告期内，公司在学术引领方面取得多项进展：（1）健帆HA130多中心RCT文章正式发表；（2）健帆HA血液灌流器专家共识正式发表；（3）“领航计划·血液灌流规范化诊疗项目”启动。此外，肾科领域新品新规市场开拓效果显著。报告期内，公司持续加强对尿毒症领域的新产品新规格灌流器产品（KHA80、KHA200、HA60、HA100、HA150）的推广，肾科新品新规格已进入728家医院并使用，产品实现销售收入9,341万元，同比增长106.24%，新品市场开拓效果显著。另外血液透析粉液产品也实现销售收入7,455.37万元，同比增长37.64%。 肝科业务：虽然销售受疫情影响较为严重，但是学术认可度仍然随着研究成果的发表持续提升。 根据公司公告，公司肝科血液灌流器产品已覆盖1600余家医院。公司在肝科所取得的学术成就包括：（1）中山大学附属第三医院感染科彭亮教授团队有关于公司原研原创的DPMAS重要临床研究成果发表，从而为 DPMAS临床应用增添重磅循证；（2）DPMAS技术被写入《人工肝血液净化技术临床应用专家共识》，且英文版刊登于国际医学杂志《Hepatology International》，进一步受到世界肝病专家的认可；-35%-25%-15%-5%5%15%2022-042022-072022-112023-03健帆生物沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563352 公司快报/健帆生物 （3）“远航”项目进入真实世界研究阶段，全国57家肝病科研能力强的权威医院参研，将为肝衰竭血液净化建立更高级别的循证医学证据；（4）公司向北京肝胆相照公益基金会捐赠设立“人工肝专项基金”，截至目前已经有99个人工肝相关研究课题已获得资金资助。 其他业务：危重症产品医院覆盖格局基本形成，血液净化设备装机量正在快速增加中。 （1）危重症业务：根据公司公告，公司危重症领域相关耗材产品（即HA330、HA380和CA 系列）在国内市场实现销售收入2.29亿元，同比增长32.47%，其中HA380在国内市场实现销售收入1.4亿元，同比增长112.48%。公司危重症产品主要用于体外循环、ICU 重症、急性胰腺炎等治疗领域，目前已覆盖1700余家医院，前期医院开发工作已经基本完成，下一步将重点进行现有医院的推广。值得一提的是重磅产品CA细胞因子吸附柱是公司研发生产的国内首个用于清除脓毒症患者体内以IL-6为代表的细胞因子水平的产品，上市一年多已进入中日友好医院、武汉大学中南医院、中南大学湘雅二医院等近 50家重点医院，预计2023年的临床使用量会持续提升。 （2）血液净化设备：公司血液净化设备拳头产品DX-10血液净化机 实现销售收入1.86亿元，同比181.79%；截至2022年底已进入近1000家医院，累计装机量约2000台。2023年第一季度新增装机超700台，其中北京市各大医院为加快推进重症医疗救治采购近300台，体现出公司在血液净化设备领域的品牌认可度在不断提升。 海外业务：海外疫情变化对产品销售冲击较大，公司在海外团队建设、国际学术推广、海外医保准入等方面加大投入。 根据公司公告，22年公司国际市场销售收入未达预期，一方面是因为危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面，公司在海外国家的推广活动面临很大困难。但公司仍持续推进多维度的国际化进程：公司加速引进各类海内外优秀人才，在10余个国家启动“本土化团队”建设；与超 50 名国际专家建立合作，启动逾10个海外临床研究；截至目前累计在86个国家实现产品销售，已被纳入德国等11个国家相关医保目录。肾科产品HA130在部分国家的销售取得了实质性突破，报告期内销售收入近1300万元，同比增长112%。 业绩出现阶段性调整不改变公司中长期逻辑，血液灌流的有效性已被多项权威研究所证实、代表着血液净化的趋势，全球范围内渗透率的提升仅是时间与节奏的问题。 根据医械研究院发布蓝皮书，预计到2030年我国尿毒症患者人数将突破400万人。根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至2021年12月底我国血液透析患者约75万人，较2011年相比增长了3.2倍。现阶段我国终末期肾病患者的透析治疗率较低，与世界平均37%、欧美国家75%的透析治疗比例仍相距甚远。目前，血液透析患者使用本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/健帆生物 血液灌流治疗一般为1月/次，按照2021年透析患者75万人测算，2021年我国肾病领域血液灌流器市场容量约900万支（75万患者*12）。根据国家卫健委最新发布的《血液净化标准操作流程（2021年）》：每周1次HA树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH和β2-微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。假设未来透析患者按照每周1次进行血液灌流治疗，以2021年透析患者75万人测算（尚不考虑透析患者每年持续增加的情形），肾病领域血液灌流器市场容量将超过3900万支/年（75万患者*52支）。公司HA树脂血液灌流器具备四大重磅医学支撑：国家卫健委 SOP、RCT 研究成果、上海专家共识、卫生经济学研究等。随着未来血液灌流治疗技术覆盖面扩大及治疗频次的双向提升，公司血液灌流有望在中长期保持良好的成长性。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价41.46元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为24.5%、23.1%、22.5%，净利润的增速分别为25.5%、23.0%、22.3%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为41.46元，相当于2023年30倍的动态市盈率。 风险提示：肾科与肝科业务恢复的不确定性；海外推广进度的不确定性；后续订单的不确定性。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,675.5 2,491.4 3,101.0 3,816.8 4,674.1 净利润 1,196.8 889.5 1,116.1 1,372.7 1,679.3 每股收益(元) 1.48 1.10 1.38 1.70 2.08 每股净资产(元) 4.16 4.43 6.32 8.02 10.10 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 20.4 27.5 21.9 17.8 14.6 市净率(倍) 7.3 6.8 4.8 3.8 3.0 净利润率 44.7% 35.7% 36.0% 36.0% 35.9% 净资产收益率 35.6% 24.9% 21.8% 21.2% 20.6% 股息收益率 2.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 111.8% 60.1% 57.9% 58.9% 59.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/健帆生物 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,675.5 2,491.4 3,101.0 3,816.8 4,674.1 成长性 减:营业成本 402.1 440.1 564.6 726.8 887.3 营业收入增长率 37.1% -6.9% 24.5% 23.1% 22.5% 营业税费 40.0 35.1 43.4 51.5 60.8 营业利润增长率 34.5% -27.4% 30.1% 22.6% 21.9% 销售费用 598.5 700.6 868.3 1,049.6 1,280.7 净利润增长率 36.7% -25.7% 25.5% 23.0% 22.3% 管理费用 131.0 138.1 158.2 183.2 219.7 EBITDA增长率 44.0% -20.1% 24.6% 21.9% 22.5% 研发费用 110.8 173.8 201.6 229.0 280.4 EBIT增长率 44.3% -22.1% 25.6% 22.3% 22.6% 财务费用 -12.4 -17.8 -5.3 -5.7 -6.6 NOPLAT增长率 37.4% -26.6% 29.4% 22.6% 21.9% 资产减值损失 -0.1 -6.5 1.0 0.8 1.0 投资资本增长率 36.5% 34.4% 20.5% 21.7% 14.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 19.4% 6.1% 43.1% 27.1% 26.0% 投资和汇兑收益 28.7 10.5 35.0 30.0 25.0 营业利润 1,417.9 1,029.5 1,339.4 1,641.5 2,000.7 利润率 加:营业外净收支 -10.7 -12.6 -9.1 -2.0 1.0 毛利率 85.0% 82.3% 81.8% 81.0% 81.0% 利润总额 1,407.2 1,016.8 1,330.2 1,639.5 2,001.7 营业利润率 53.0% 41.3% 43.2% 43.0% 42.8% 减:所得税 211.4 135.9 199.5 245.9 300.3 净利润率 44.7% 35.7% 36.0% 36.0% 35.9% 净利润 1,196.8 889.