22年业绩符合预期，23年高质发展可期

证券研究报告·海外公司点评·食物饮品(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 蒙牛乳业（02319.HK） 2022年报点评：22年业绩符合预期，23年高质发展可期 2023年04月04日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师 李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 32.35 一年最低/最高价 24.70/43.70 市净率(倍) 3.19 港股流通市值(百万港元) 127,862.23 基础数据 每股净资产(港元) 10.14 资产负债率(%) 57.52 总股本(百万股) 3,952.46 流通股本(百万股) 3,952.46 相关研究 《 蒙 牛 乳 业(02319.HK:)：2022H1业绩点评：全面降本增效，积极应对疫情，业绩略超预期》 2022-08-25 《蒙牛乳业(02319.HK:)：谋篇布局，阔步新程展宏图》 2022-05-04 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 92593.32 105113.35 117790.92 132096.81 同比 5% 14% 14% 12% 归属母公司净利润（百万元） 5302.97 6153.97 7183.46 8136.20 同比 6% 16% 17% 13% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.34 1.56 1.82 2.06 P/E（现价最新股本摊薄） 21.14 18.22 15.60 13.78 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布2022年年报，业绩符合预期：2022年公司收入925.9亿元，同比+5.1%；经营利润54.23亿元，同比+11.6%；归母净利润53.03亿元，同比+5.5%。2022H2公司收入448.1亿元，同比+6.2%；经营利润29.03亿元，同比+39%；归母净利润15.52亿元，同比-25%。22年经营利润符合预期。 ◼ 积极控费，经营利润率同比提升：22年公司毛利率/销售/管理费用率分别为35.3%/24.1%/4.8%，同比-1.4/-2.51/+0.8pct。22H2毛利率/销售/管理费用率为34%/21%/5.5%，同比-1.2/-3.6/+1.01pct。受奶粉和乳饮料下滑、原辅材料涨价、产能新增导致折摊增加的影响，公司22年毛利率同比下滑；22年管理费用率同比增加主因股权激励费用率同比+0.55pct至0.61%。公司积极控费下22年经营利润率5.86%，同比+0.4pct。综合来看，22年公司归母净利率5.73%，同比+0.03pct。 ◼ 22H2液奶加速增长，其他产品高增：22年液奶/冰淇淋/奶粉/其他产品营收782.7/56.5/38.6/48.1亿元，同比+2.3%/+33%/-22%/+97%；分部收益分别为57.2/0.26/-15/0.96亿元，有效控费下公司液奶收益率同比+0.7pct至7.3%，其中特仑苏和高端纯牛奶增速快于整体，结构升级持续。22H2液奶/冰淇淋/奶粉/其他产品营收386/17.5/19.7/25.5亿元，同比+4.2%/+41%/-18%/+66%。22H2液奶低基数下加速增长，其他产品收入高增或因22年11月30日起妙可蓝多并表。 ◼ 23年指引稳健，有望实现高质量发展：根据公司交流，2023年公司将以高质量发展为目标，成本下降、结构升级、打折减少下公司毛利率有望提升，叠加合理的费率提升，全年OPM有望进一步扩张。从产品结构来看，随着线下消费逐步复苏，特仑苏增速有望继续超越公司整体，产品结构持续优化。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司23年指引稳健，但考虑到消费力复苏较慢，下调公司23-25年收入预期至1051/1178/1321亿元（此前23-24年预期1109/1238亿元），同比+14%/14%/12%，下调归母净利润预期至62/72/81亿元（此前23-24年预期为68.8/79.1亿元），同比+16%/17%/13%，对应23-25年PE分别为18/16/14x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升 -40%-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2022/4/42022/8/32022/12/22023/4/2蒙牛乳业恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 3 蒙牛乳业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 36777.07 48564.98 61152.63 69226.10 营业总收入 92593.32 105113.35 117790.92 133804.41 现金及现金等价物 12765.83 24071.15 32662.02 38623.75 营业成本 59903.54 66221.41 73619.32 82428.41 应收账款及票据 3660.24 5524.48 4641.33 7143.89 销售费用 22347.32 27224.36 30743.43 34609.36 存货 8073.38 6701.64 10183.49 8635.53 管理费用 4441.84 4624.99 5065.01 5415.97 其他流动资产 12277.63 12267.71 13665.79 14822.93 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 81036.13 83211.25 86026.45 89384.13 其他费用 6305.41 2365.05 2650.30 2972.18 固定资产 23763.77 23305.63 23345.09 23795.31 经营利润 -404.79 4677.54 5712.86 8378.49 商誉及无形资产 24045.38 23778.63 23654.39 23661.84 利息收入 1385.39 1366.47 1531.28 1717.26 长期投资 10396.35 10396.35 10396.35 10396.35 利息支出 1125.26 946.02 1013.00 1096.40 其他长期投资 20776.97 22276.97 23776.97 25276.97 其他收益 354.96 462.50 518.28 581.23 其他非流动资产 2053.67 3453.66 4853.66 6253.66 利润总额 6502.35 7242.86 8457.02 9580.57 资产总计 117813.21 131776.22 147179.09 158610.23 所得税 1317.55 1158.86 1353.12 1532.89 流动负债 33153.25 39996.62 49801.59 54691.06 净利润 5184.80 6084.00 7103.89 8047.68 短期借款 9094.72 12494.72 15894.72 19294.72 少数股东损益 -118.17 -69.97 -79.56 -88.52 应付账款及票据 10200.64 10066.32 13409.20 12431.08 归属母公司净利润 5302.97 6153.97 7183.46 8136.20 其他 13857.90 17435.58 20497.67 22965.26 EBIT 8040.27 8724.96 10070.75 11350.66 非流动负债 34608.16 34608.16 34608.16 34608.16 EBITDA 12292.29 13767.65 15069.47 16386.10 长期借款 30013.89 30013.89 30013.89 30013.89 其他 4594.27 4594.27 4594.27 4594.27 负债合计 67761.41 74604.78 84409.75 89299.21 股本 359.95 1693.28 1693.28 1693.28 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 9953.26 9883.29 9803.73 9715.20 每股收益(元) 1.34 1.56 1.82 2.06 归属母公司股东权益 40098.54 47288.15 52965.61 59595.81 每股净资产(元) 12.65 14.46 15.88 17.54 负债和股东权益 117813.21 131776.22 147179.09 158610.23 发行在外股份(百万股) 3952.46 3952.46 3952.46 3952.46 ROIC(%) 8.11 7.76 8.12 8.39 ROE(%) 13.22 13.01 13.56 13.65 现金流量表（百万元） 2022E 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 35.30 37.00 37.50 37.60 经营活动现金流 8333.10 15071.00 15505.53 13476.01 销售净利率(%) 5.73 5.85 6.10 6.16 投资活动现金流 -13474.51 -7255.31 -7795.65 -8311.89 资产负债率(%) 57.52 56.61 57.35 56.30 筹资活动现金流 9809.42 3489.63 881.00 797.60 收入增长率(%) 5.05 13.52 13.69 11.97 现金净增加额 4668.01 11305.32 8590.87 5961.72 净利润增长率(%) 5.52 16.05 16.73 13.26 折旧和摊销 4252.02 5042.69 4998.72 5035.43 P/E 21.14 18.22 15.60 13.78 资本开支 -6277.60 -4317.81 -4913.93 -5493.11 P/B 2.24 1.96 1.79 1.62 营运资本变动 -1040.00 3460.79 2908.19 -122.27 EV/EBITDA 11.27 9.48 8.32 7.49 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2023年4月4日的0.8767，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力