公司信息更新报告：PCB需求等待复苏，FCBGA项目如期推进

电子/元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 兴森科技（002436.SZ） 2023年04月04日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/4/3 当前股价(元) 12.68 一年最高最低(元) 15.80/7.24 总市值(亿元) 214.23 流通市值(亿元) 190.24 总股本(亿股) 16.90 流通股本(亿股) 15.00 近3个月换手率(%) 176.65 股价走势图 数据来源：聚源 《逆势扩张IC载板业务，坚定中长期发展目标—公司信息更新报告》-2022.10.28 《PCB+半导体测试板业务受扰动，FC-BGA进程加快 —公司信息更新报告》-2022.8.26 《PCB+半导体脉络清晰，封装基板国产替代正当时—公司首次覆盖报告》-2022.6.1 PCB需求等待复苏，FCBGA项目如期推进 ——公司信息更新报告 刘翔（分析师） 林承瑜（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 linchengyu@kysec.cn 证书编号：S0790521090001  PCB需求等待行业回暖，FCBGA进展如期推进，维持“买入”评级 公司发布2022年年报，实现营业收入53.5亿元，YoY+6.2%，归母净利润5.3亿元，YoY-15.4%，归母扣非净利润4.0亿元，YoY-33.1%，其中2022Q4单季度实现营业收入12.0亿元，YoY-9.2%，归母净利润0.07亿元，YoY-94.5%，扣非归母净利润-0.04亿元。公司因投放FCBGA封装基板项目，人工成本、研发投入、试生产损耗等费用支出增加，对业绩形成拖累。我们下调2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为4.0/4.5（前值7.5/8.7）/5.3亿元，当前股价对应PE为53.1/47.2/40.3倍，公司是国内FCBGA封装基板进度领先的厂商，有望加快实现国产化配套的进程，维持“买入”评级。  PCB行业需求不振与FCBGA投入增加影响短期业绩 公司PCB业务实现营业收入40.3亿元，YoY+6.2%，毛利率30.3%，YoY-2.8 pct。由于以PC、手机为主的消费电子需求下行，公司宜兴硅谷工厂的产能爬坡增加成本压力；Fineline平稳增长，净利润1.4亿元，YoY+21.7%;英国Exception因产线升级叠加成本上升，净利润102.1万元，YoY-82.9%。IC封装基板业务实现营业收入6.9亿元，YoY+3.5%，毛利率14.8%,YoY-11.6 pct，CSP/FCCSP载板扩产且2022H2存储类需求下滑影响订单，FCBGA封装基板建设阶段增加成本及费用，全年费用投入约为1.0亿元。半导体测试板业务受益于广州基地新厂贡献，良率与交期指标改善，实现营业收入4.6亿元，YoY+10.2%，毛利率21.0%，YoY+0.7 pct，Harbor部分净利润因研发支出增加而下滑65.3%至1328.8万元。  公司FCBGA项目立足长远，有望受益于算力需求增长对国产化配套的拉动 公司FCBGA产品加快市场开拓与量产节奏，珠海FCBGA封装基板项目已经完成产线建设且试产成功，广州FCBGA项目已完成厂房封顶，预计于2023Q4完成产线建设且开始试产。FCBGA用于CPU、GPU，有望受益于算力需求增长。  风险提示：中美贸易摩擦、下游PCB需求不及预期、FCBGA良率不及预期、上游原材料提价、核心技术团队流失。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,040 5,354 6,688 9,304 11,540 YOY(%) 24.9 6.2 24.9 39.1 24.0 归母净利润(百万元) 621 526 404 454 531 YOY(%) 19.2 -15.4 -23.2 12.5 17.0 毛利率(%) 32.2 28.7 22.9 23.8 23.7 净利率(%) 12.3 9.8 6.0 4.9 4.6 ROE(%) 14.3 6.9 5.5 6.0 6.6 EPS(摊薄/元) 0.37 0.31 0.24 0.27 0.31 P/E(倍) 34.5 40.8 53.1 47.2 40.3 P/B(倍) 5.7 3.3 3.2 3.0 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2022-042022-082022-12兴森科技沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4018 4731 5942 7723 9007 营业收入 5040 5354 6688 9304 11540 现金 1131 1203 1164 1619 2008 营业成本 3419 3819 5159 7093 8799 应收票据及应收账款 1814 1939 2749 3772 4316 营业税金及附加 22 26 29 40 50 其他应收款 17 15 24 30 37 营业费用 172 182 227 307 369 预付账款 12 22 21 39 35 管理费用 400 488 535 726 889 存货 671 732 1163 1442 1790 研发费用 289 383 421 586 727 其他流动资产 374 821 821 821 821 财务费用 79 104 113 205 289 非流动资产 4284 7157 7661 8811 9650 资产减值损失 -15 -4 0 0 0 长期投资 285 304 343 383 422 其他收益 38 36 40 40 40 固定资产 1982 2670 3397 4568 5445 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 147 168 147 129 109 投资净收益 9 133 160 70 80 其他非流动资产 1870 4014 3773 3732 3675 资产处置收益 3 0 0 0 0 资产总计 8302 11888 13603 16534 18657 营业利润 668 497 403 457 537 流动负债 2959 3482 5079 7750 9657 营业外收入 20 10 20 20 20 短期借款 1342 1011 2412 3897 5621 营业外支出 18 5 8 9 10 应付票据及应付账款 1056 1739 2037 3155 3285 利润总额 669 501 416 468 547 其他流动负债 560 731 631 697 751 所得税 57 14 12 13 15 非流动负债 1057 1377 1225 1176 1005 净利润 613 487 404 454 531 长期借款 992 1220 1068 1019 849 少数股东损益 -9 -39 0 0 0 其他非流动负债 65 157 157 157 157 归属母公司净利润 621 526 404 454 531 负债合计 4016 4859 6305 8925 10662 EBITDA 992 858 832 1071 1356 少数股东权益 523 491 491 491 491 EPS(元) 0.37 0.31 0.24 0.27 0.31 股本 1488 1690 1690 1690 1690 资本公积 63 1930 1930 1930 1930 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 2079 2455 2745 3085 3479 成长能力 归属母公司股东权益 3762 6539 6807 7118 7504 营业收入(%) 24.9 6.2 24.9 39.1 24.0 负债和股东权益 8302 11888 13603 16534 18657 营业利润(%) 9.2 -25.6 -18.8 13.2 17.6 归属于母公司净利润(%) 19.2 -15.4 -23.2 12.5 17.0 获利能力 毛利率(%) 32.2 28.7 22.9 23.8 23.7 净利率(%) 12.3 9.8 6.0 4.9 4.6 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 14.3 6.9 5.5 6.0 6.6 经营活动现金流 580 727 -248 837 565 ROIC(%) 10.9 6.1 4.6 4.9 5.3 净利润 613 487 404 454 531 偿债能力 折旧摊销 233 277 328 442 574 资产负债率(%) 48.4 40.9 46.3 54.0 57.1 财务费用 79 104 113 205 289 净负债比率(%) 34.1 20.7 36.0 48.1 60.8 投资损失 -9 -133 -160 -70 -80 流动比率 1.4 1.4 1.2 1.0 0.9 营运资金变动 -399 -20 -933 -196 -749 速动比率 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7 其他经营现金流 62 12 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1232 -2331 -672 -1523 -1333 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 1075 2369 465 1111 800 应收账款周转率 3.2 2.9 2.9 2.9 2.9 长期投资 -183 57 -39 -39 -39 应付账款周转率 3.9 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 -339 95 -246 -451 -572 每股指标（元） 筹资活动现金流 800 1526 -520 -344 -566 每股收益(最新摊薄) 0.37 0.31 0.24 0.27 0.31 短期借款 527 -331 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.34 0.43 -0.15 0.50 0.33 长期借款 312 228 -152 -50 -170 每股净资产(最新摊薄) 2.21 3.85 4.01 4.19 4.42 普通股增加 0 202 0 0 0 估值比率 资本公积增加 55 1867 0 0 0 P/E 34.5 40.8 53.1 47.2 40.3 其他筹资现金流 -94 -440 -368 -294 -396 P/B 5.7 3.3 3.2 3.0 2.9 现金净增加额 129 -42 -1440 -1031 -1334 EV/EBITDA 23.5 27.0 29.2 23.7 19.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C