2022年报点评：业绩超预期，期待第三方成长潜力

事件：公司发布2022年报，公司全年营收61.5亿元（yoy+3.4%），归母净利润7.4亿元（yoy-3.2%），其中2022 H2 营收34.6亿（yoy+4.4%），其中关联方8.3亿元（yoy-20.3%，降幅环比上半年收窄5.9pct），第三方26.3亿元（yoy+15.8%），第三方收入占比提升0.5pct至76%。归母净利4.8亿元（yoy+14.7%），表现超预期，归母净利率为13.8%。 2022H2第三方增速回暖，2023复调发力B端，产研创新持续。1）火锅调料：2022H2营收22.4亿元（yoy+6.9%），收入占比64.8%，整体毛利率36.1%（环比提升3.3pct），其中关联方营收7.9亿元（yoy-17.8%），毛利率13.1%（环比22H1+0.4pct），第三方营收14.5亿元（yoy+27.6%）。 2）中式复调：2022H2营收2.3亿元（yoy+8.4%），收入占比6.5%，毛利率32.8%，环比+1pct，2023年公司将聚焦大单品发力2B渠道，业务增长潜力可期。3）方便速食：2022H2营收9.7亿元（yoy+1.9%），收入占比28.1%，我们预计其中自热小火锅/冲泡系列/自热米饭收入约6.2/1.8/1.4亿元。毛利率21.3%，环比+0.2pct。目前中国大陆由7个创新委员带领21个产品小组开展产品研发工作，此外公司在除中国大陆以外的亚洲/欧美分别设立7/1个产品小组，进一步加强产研能力。 管理架构优化，渠道改革持续。公司采取1个销售总监带领4名渠道经理为合伙人开展培训的指导模式，通过信息化、精细化持续下沉扩展销售网络，着力提升售点与单经销商提货额。截至2022年底，我们预计公司经销商数量达3,100个，单经销商提货额139万元（yoy+29.3%）。 2022H2毛利率优化，下半年费控成效良好。2022H2整体毛利率31.5%（环比2022H1+3pct），主要系产品结构优化与原料价格环比下行；销售费用率9.6%（环比2022H1-2.1pct），管理费用率2.9%（环比2022H1-1.8pct），主要系公司更加强调费效比，营销投放减少及薪酬调整所致。 盈利预测与投资评级：考虑餐饮与C端消费复苏持续，公司关联方及第三方业务均将受益，收入端放量可期；叠加自产毛利率提升与稳健费用投入，盈利能力有望增强。我们上调2023-24年公司归母净利润至9.4/11.6亿元（前值为7.3/8.5亿元），并预计2025年归母净利润为13.9亿元，3年归母净利同比增速为26%/24%/20%，当前股价对应动态PE 23/18/15倍，上调评级至“买入”。 风险提示：疫情反复，第三方销售不及预期，竞争加剧，食品安全风险。