血制品增长稳健，流感疫苗恢复可期

事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%； 实现归母净利润10.76亿元，同比下滑17.14%；实现扣非净利润8.94亿元，同比下滑25.61%。 疫苗业务：看好全年恢复性放量。2022年公司疫苗业务实现收入18.18亿元（-0.39%），占收入比重40.24%，毛利率88.49%（+0.29%）。2022年流感疫苗自5月下旬取得首次批签发，全年批签发103批次（+3%），考虑到21年新冠挤兑情形，公司对22年生产计划相对保守，随着疫情管控放开、新冠挤兑边际大幅减弱、大规模感染的可能性降低、易感人群积累等，我们预计23年流感疫苗的批签发、终端接种将回暖。长期来看，流感疫苗认知度不断提升，未来流感疫苗渗透率有望不断提升，公司作为流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。 血制品业务：新浆站获批、成长性可期。2022年公司血制品业务实现收入26.79亿元（+3.14%），占收入比重59.31%，毛利率52.30（-2.95pp），预计和采浆成本增加、产品结构变化有关。其中人血白蛋白收入9.88亿（-2.29%），毛利率49.82%（-3.48pp）； 静丙收入7.75亿（+9.33%），毛利率52.01%（-3.53pp）；其他血制品9.16亿元（+4.37%），毛利率55.23%（-2.06pp）。2022年公司获批7家新浆站，是2018年以来首次大规模获批新设浆站。获批新浆站将有望提升采浆量和收入规模，进一步打开血制品成长空间。 期间费用大幅增长，存货保持稳定。2022年公司销售费用9.30亿元（+19.93%）,销售费率20.58%（+3.11pp），流感疫苗的销售高峰期为下半年，今年上半年流感疫苗提前销售导致相应服务费大幅增加。管理费用2.84亿元（+12.22%）、管理费率6.30%（+0.58pp）。研发费用3.15亿元（+24.08%），研发费率6.97%（+1.25pp）。财务费率0.21%（-0.01pp）。2022年公司存货期末存货余额14.47亿元，占资产比重9.81%（-1.96pp）。应收账款及票据22.32亿元（+136.67%），占收入比重49.40%（+8.15pp），主要是由于Q2起流感疫苗集中生产发货，回款有所滞后。 盈利预测与投资建议：根据年报业绩，考虑到血制品业务的稳健以及流感疫苗的恢复，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为55、64、75亿元（23-24年预测前值为71、83亿元），同比增长21.32%、16.88%、17.44%，归母净利润分别为15.65、18.97、22.72亿元（23-24年预测前值为23、27亿元），同比增长45.45%、21.21%、19.75%。公司是血制品龙头之一，四价流感疫苗认知度不断提升带来持续较快放量，维持“买入”评级。 风险提示：血制品价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，四价流感疫苗竞争加剧的风险，单抗业务研发进度不及预期的风险。 2022年公司实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%；实现归母净利润10.76亿元，同比下滑17.14%；实现扣非净利润8.94亿元，同比下滑25.61%。 分季度看，22Q4公司实现营收9.15亿元，同比下滑14.93%；实现归母净利润1.76亿元，同比下滑27.45%；实现扣非净利润1.35亿元，同比下滑40.44%。22Q4疫情封控、12月放开后大规模感染等，流感疫苗终端接种严重受损、血制品发货等环节受到影响，收入出现波动；采浆成本上升、流感疫苗计提减值等，利润明显承压。 图表1：华兰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：华兰生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：华兰生物分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表4：华兰生物分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 分业务板块看，2022年公司血制品业务实现收入26.79亿元（+3.14%），占收入比重59.31%，毛利率52.30（-2.95pp），预计和采浆成本增加、产品结构变化有关。2022年公司疫苗业务实现收入18.18亿元（-0.39%），占收入比重40.24%，毛利率88.49%（+0.29%）。 图表5：华兰生物分项目收入构成（单位：百万元） 图表6：华兰生物分项目毛利构成（单位：百万元） 期间费用大幅增长，存货保持稳定。2022年公司销售费用9.30亿元（+19.93%）,销售费率20.58%（+3.11pp），流感疫苗的销售高峰期为下半年，今年上半年流感疫苗提前销售导致相应服务费大幅增加。管理费用2.84亿元（+12.22%）、管理费率6.30%（+0.58pp）。研发费用3.15亿元（+24.08%），研发费率6.97%（+1.25pp）。财务费率0.21%（-0.01pp）。2022年公司存货期末存货余额14.47亿元，占资产比重9.81%（-1.96pp）。应收账款及票据22.32亿元（+136.67%），占收入比重49.40%（+8.15pp），主要是由于Q2起流感疫苗集中生产发货，回款有所滞后。 图表7：华兰生物盈利情况（单位：%） 图表8：华兰生物费用率情况（单位：%） 图表9：华兰生物存货占资产比重（单位：%） 图表10：华兰生物应收账款及票据情况（单位：%） 流感疫苗势头强劲，23年有望恢复性放量。2022年流感疫苗自5月下旬取得首次批签发，全年批签发103批次（+3%），考虑到21年新冠挤兑情形，公司对22年生产计划相对保守，随着疫情管控放开、新冠挤兑边际大幅减弱、大规模感染的可能性降低、易感人群积累等，我们预计23年流感疫苗的批签发、终端接种将回暖。长期来看，流感疫苗认知度不断提升，未来流感疫苗渗透率有望不断提升，公司作为流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。 图表11：华兰生物疫苗业务收入情况（单位：百万元，%） 图表12：华兰生物流感疫苗批签发情况（单位：万支，批次） 2022年获批7家新浆站，血制品业务打开成长性。2022年公司人血白蛋白收入9.88亿（-2.29%），毛利率49.82%（-3.48pp）；静丙收入7.75亿（+9.33%），毛利率52.01%（-3.53pp）；其他血制品9.16亿元（+4.37%），毛利率55.23%（-2.06pp）。2022年公司获批7家新浆站，是2018年以来首次大规模获批新设浆站。获批新浆站将有望提升采浆量和收入规模，进一步打开血制品成长空间。 图表13：华兰生物血制品业务收入情况（单位：百万元，%） 图表14：华兰生物白蛋白销售情况（单位：百万元，%） 图表15：华兰生物静丙销售情况（单位：百万元，%） 风险提示 血制品价格波动的风险。受新冠疫情影响血制品行业供应偏紧、库存清空，不排除未来采浆量变化带来血制品价格的波动。 采浆量不及预期的风险。新冠疫情有所反复，客观人流量仍受疫情有一定影响，存在全年采浆量不及预期的风险。 四价流感疫苗竞争加剧的风险。受持续2-3年流感高发、新冠疫情教育，流感疫苗认知度不断提升，叠加支付能力提升，我们预计未来流感疫苗渗透率不断提升。但同时，四价流感疫苗在研厂家较多，未来3年有望逐步获批上市，存在竞争加剧的风险。 单抗业务研发进度不及预期的风险。公司在研单抗均属于大品类，投入大竞争激烈，临床试验周期长，存在单抗业务研发进度不及预期的风险。 图表16：华兰生物财务模型预测