2022年单车盈利持续提升，新能源战略转型提速

品牌向上叠加产品结构改善，22年净利润增长23%。长城汽车22年营收1373.4亿元，同比+0.7%，其中整车销售收入1218.9亿元，同比+0.5%，系销量（销量106.1万辆，同比-17.1%，其中海外销量17.2万辆，同比+23.1%）与售价（单车均价12.9万元，同比+2.3万元，其中出口单车均价15.3万元，同比+3.9万元）综合作用的结果；22年公司主营业务国内收入1083.7亿元，同比-7.8%，国外收入263.6亿元，同比+65.6%；22年公司归母净利润82.7亿元，同比+22.9%，扣非44.8亿元，同比+6.5%；22Q4营收378.6亿元，同环比-17.0%/+1.4%，归母1.1亿元，同环比-94.1%/-95.9%，扣非1.4亿元，同环比-75.2%/-94.0%；22年长城汽车智能化车型销量占比达86.2%，20万元以上车型销量占比增至15.3%，产品结构持续改善，品牌向上成效显著。 2022年单车利润同比提升，费用增长短期影响Q4利润率。22年公司毛利率19.4%（整车销售毛利率+3.9pct至18.8%），同比+3.2pct，主要得益于产品结构持续优化；22Q4毛利率17.9%，同环比+2.6pct/-4.5pct，净利率0.3%，同环比-3.6pct/-6.6pct，预计Q4利润率下滑主要系1）多项费用增长：22年员工成本总额（不含股权激励成本）营收占比12.5%，同比+2.6pct；22Q4销售费率同比+2.5pct，研发费率同比+1.0pct，四费费率14.4%，同环比+4.5pct/+2.1pct；2）规模效应承压：22Q4长城汽车销量26.5万辆，同环比-33.2%/-6.5%，一定程度影响规模效应的充分释放；22年单车净利润0.77万元，同比+0.25万元，Q4单车净利润0.04万元，同环比-0.49/-0.90万元。 技术升级叠加新车放量，新能源战略有望加速落地。1）新品维度：哈弗二代大狗2月上市，哈弗枭龙、枭龙MAX、魏牌蓝山DHT-PHEV等多款重磅车型也有望陆续上市带来销量增长；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，近期发布智能四驱电混技术Hi4（将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型）；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立3.0版组织架构。长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展。 风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。 投资建议：考虑到2023年新能源汽车补贴退坡，多家车企陆续推出降价措施保障销量，行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈，下调盈利预测，预计23-25年归母净利润62.5/100.7/137.9亿元（原114.8/137.9/170.0亿元），EPS为0.71/1.15/1.57元（原1.24/1.49/1.84元），对应PE为39/24/18x，继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩：长城汽车2022年实现营收1373.4亿元，同比+0.7%，其中整车销售收入1218.9亿元，同比+0.5%；销售零配件业务实现营收80.1亿元，同比+16.5%；模具及其他业务实现营收22.6亿元，同比+2.8%；提供劳务业务实现营收25.7亿元，同比-16.2%；2022年公司主营业务中，国内收入1083.7亿元，同比-7.8%，国外收入263.6亿元，同比+65.6%；2022年公司归母净利润82.7亿元，同比+22.9%，扣非44.8亿元，同比+6.5%；22Q4营收378.6亿元，同环比-17.0%/+1.4%，22Q4归母1.1亿元，同环比-94.1%/-95.9%，扣非1.4亿元，同环比-75.2%/-94.0%。 图1：长城汽车营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：长城汽车单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：长城汽车归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：长城汽车单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 费用提升叠加销量下滑，单四季度盈利能力承压。2022年公司毛利率为19.4%（整车销售毛利率+3.9pct至18.8%），同比+3.2pct，主要得益于产品结构持续优化；另外公司主营业务中国内销售的毛利率为17.4%，同比+0.81pct，国外销售业务毛利率为27.1%，同比+14.5pct，主要系公司出口业务的持续推进；22Q4公司整体毛利率为17.9%，同环比分别+2.6pct/-4.5pct，净利率0.3%，同环比分别-3.6pct/-6.6pct，预计Q4利润率下滑主要系： 1）多项费用增长：22年员工成本总额（不含股权激励成本）营收占比12.5%，同比+2.6pct；22Q4公司销售/管理/研发/财务费率分别为5.3%/3.8%/4.6%/0.7%，同比+2.5pct/+0.2pct/+1.0pct/+0.8pct，环比分别+1.0pct/+0.4pct/+0.5pct/+0.2pct，四费费率14.4%，同环比+4.5pct/+2.1pct；公司2022年销售/管理/研发/财务费率为4.3%/3.6%/4.7%/-1.8%，同比+0.5pct/+0.6pct/+1.4pct/-1.5pct。 2）规模效应承压：22Q4长城汽车汽车销量26.5万辆，同环比-33.2%/-6.5%，一定程度降低产能利用率并影响规模效应的充分释放。 重视研发，持续加强科技创新。2022年长城汽车研发投入121.8亿元，同比+34.3%，占营业总收入比例达8.9%，不断强化技术研发能力，以技术创新夯实企业根基，助推企业核心竞争力进一步提升。2022年长城汽车专利公开量、授权量再创新高。专利公开量达6042份，同比+62.9%，蝉联中国民营车企第一；专利授权量达4652份，同比增长42.9%，位居在华车企第一。在新能源汽车领域，专利公开量和授权量分别为1966份、1650份，分别同比+51.1%和+80.5%，均蝉联在华车企第一。 图5：长城汽车毛利率、净利率变化情况 图6：长城汽车季度毛利率、净利率变化情况 图7：长城汽车年度四项费用率变化情况 图8：长城汽车季度四项费用率变化情况 2022年单车营收及盈利同比提升。2022年长城汽车单车均价为12.9万元，同比+2.3万元，其中出口销售的单车均价为15.3万元，同比+3.9万元；22年长城汽车单车归母净利润为0.77万元，同比+0.25万元，单车扣非归母净利润为0.42万元，同比+0.09万元；22Q4公司单车利润为0.04万元，同环比分别-0.49/-0.90万元，单车扣非归母净利润为0.05万元，同环比分别-0.09/-0.75万元。 表1：长城汽车财务摘要及单车盈利情况 图9：长城汽车分季度单车营收及利润情况（万元） 图10：长城汽车分年度单车营收及利润情况（万元） 销量情况：公司2022年汽车合计销量106.2万辆，其中海外市场销量17.2万辆，同比+23.1%，新能源汽车销量12.0万辆，同比-13.8%，新能源车实现销售收入146.6亿元，单车均价达12.3万元。22年长城汽车智能化车型销量占比达86.2%，20万元以上车型销量占比增至15.3%，产品结构持续改善，品牌向上成效显著。 长城汽车旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、长城皮卡和坦克五大品牌；产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，动力包括传统动力车型和新能源车型： 分品牌视角 哈弗品牌：2022年销量为61.7万辆，同比-19.3%，哈弗H6全年销售285010辆。 以“新能源SUV专家”全新定位，哈弗品牌向新能源赛道全面进阶，已上市第三代哈弗H6DHT-PHEV、亮相哈弗二代大狗，持续打造新能源SUV价值的新标杆。 WEY品牌：夯实“0焦虑智能电动”品牌定位，依托智能DHT与咖啡智能两大核心技术，先后上市摩卡DHT-PHEV、拿铁DHT-PHEV，亮相全新旗舰大六座智能SUV蓝山DHT-PHEV，不断完善咖啡智能系列产品矩阵，22年销量3.6万辆，同比-37.7%。 长城皮卡：22年销量19.6万辆，连续25年蝉联国内和出口销量第一，全球累计销售突破200万辆。2022年长城炮正式开启品牌2.0时代，全面TOC。长城炮全面发力时尚商用和乘用休闲两大品类，以品类创新推动市场扩容，时尚商用皮卡金刚炮、2022款黑弹、户外之王山海炮于年内相继上市。其中山海炮配备高性能3.0TV6＋9AT动力系统，致力成为全球高端皮卡第一阵营。 欧拉品牌：22年销量10.4万辆，同比-23.0%；2022年上市芭蕾猫、闪电猫两款纯电新车型，以全产品能力、前沿潮流设计、安全产品塑造理念和专利技术应用。 坦克品牌：22年销量12.6万辆，同比+47.2%；坦克品牌累计销量突破20万大关，坦克300年销售超10万辆，推出赛博骑士、铁骑02等多款共创车型，坦克500重新定义中大型商务豪华SUV标准。22年年底坦克品牌新能源越野再次进阶，正式亮相坦克500PHEV长续航版，以新能源属性带来全方位的体验升级。 图11：长城汽车销量（万辆）及增速（%） 图12：长城汽车分品牌销量（万辆）及增速（%） 图13：长城汽车季度销量（辆）及增速（%） 图14：长城汽车出口及新能源车销量（辆） 分车型视角 SUV长城汽车2022年销量为76.3万辆，同比-15.9%，其中内销64.7万辆，同比-20.6%，出口11.6万辆，同比+24.6%；皮卡2022年销量为19.6万辆，同比-17.3%，其中出口4.9万辆，同比+5.7%，内销14.7万辆，同比-22.7%；轿车及其他（主要为新能源车）2022年销量为10.3万辆，同比-25.0%，其中出口7440辆，同比+999.0%，内销9.5万辆，同比-30.0%。 分市场视角 在国内国际双循环相互促进的发展格局下，长城汽车依靠完整的研产销体系及本土化用户运营，全面加速“生态出海”。2022年长城汽车海外销售17.2万辆，同比增长23.1%，创历史新高，其中哈弗、欧拉、长城皮卡在南非、智利、澳大利亚、泰国等细分市场多次获得单月销冠。“ONEGWM”全球品牌行动纲领也将助力长城全面整合优势资源，在海外聚焦以一个GWM品牌为核心，打造以GWM母品牌统领品类的聚合渠道，不断强化品牌认知；2022年内销89.0万辆，同比-22.0%。 图15：长城汽车GWM母品牌统领品类 展望2023年，长城在新一届管理团队领导下，在更完善森林生态体系赋能下，深化新能源、智能化和全球化发展，为新一轮高质量增长蓄力，实力启航新征程： （1）森林生态体系持续发力，赋能智能新能源快速发展 长城汽车作为中国唯一、世界唯二完成了能源、智能化两大领域扁平化、网络化、去中心化的全产业链布局的车企，已经建立起多物种相互作用并持续进化的森林生态体系，形成完备的产业布局，实现核心技术自主可控和组织体系高效协同。 图16：长城汽车森林生态体系 （2）新车型蓄势待发 哈弗枭龙、魏牌蓝山PHEV等十余款新能源产品有望于2023年陆续上市。覆盖哈弗/魏牌/欧拉等不同品牌2023年，长城汽车森林生态体系将持续发力，在新序列、新渠道、新造型、新技术、新产品的举措下，全面布局智能新能源，以持续完善的产品阵营，满足消费者多样化需求。2月27日上市的哈弗二代大狗，传承家族轻越野基因，为用户提供“可城、可野、可电”的全场景出行体验。哈弗新能源序列——重磅车型哈弗枭龙MAX、哈弗枭龙，魏牌蓝山DHT-PHEV也将于近期上市。 图17：长城汽车魏牌蓝山 图18：长城汽车哈弗枭龙 （3）纯电、混动、氢能三轨并行，新能源战略加速落地 混动领域，DHT成为长城汽车扩大新能源产品矩阵的重要支撑，在旗下多品牌新品上实现落地，满足用户对长续航和纯电体验的双重需求。随着DHT产能的扩增以及产品的不断升级，长城汽车在新能源领域的技术优势和市场占有率将进一步提