汽车与零部件行业：【周期轮回】视角看2023年汽车，理性与感性的平衡

【周期轮回】视角看2023年汽车：理性与感性的平衡证券研究报告·行业研究·汽车与零部件证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn 联系电话：021-601997932023年4月2日 （【周期轮回】或是汽车行业的规律◼复盘2005-2022年，汽车行业完整经历了3个周期轮回，目前正在第4个周期中。21.14.01.11.10.94.58.25.20.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/72011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/7SW乘用车SW商用载货车SW商用载客车SW汽车零部件2007年中2006年初2009年初2010年Q42005年中2021年Q42012年底2019年SUV技术创新汽车的普及需求四万亿驱动复苏电动化技术创新重卡更换周期公交车电动化数据来源：wind，东吴证券研究所图：2005年以来SW汽车各个子板块的估值变化趋势（以PB为口径）2015年中 0YeYvXyXnMnPsOpNsRaQ9R6MtRpPnPnOlOqQrNkPrRpMbRrQrMwMtRtPvPnPoQ（2023年板块配置策略◼板块整体：站在大周期视角下，汽车板块正处于第4个周期中（2005年开始算起），目前板块估值（以SW汽车PB口径）处于历史中等偏下水平（约2倍PB），板块内部基本面分化明显。综合基本面和估值比较分析，2023年板块配置目前排序：客车>重卡/两轮车>乘用车/零部件。3◼客车板块：上行周期或刚开始。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回（公交车电动化技术创新驱动）。2023年或开始新一轮上行周期（国内大中客均值回归+出口进入持续快车道等）。受益排序：龙头率先【宇通客车】，后期或扩散龙二/龙三【金龙汽车/中通客车】等。◼重卡板块：迎小周期的复苏阶段。2005-2010-2015年重卡行业经历了一轮完整的周期轮回（跟随国内经济增长）。2016年开始重卡迎来了新一轮周期的上行阶段（国标切换&治超&集中换车等共同驱动），2021-2022年进入了这轮周期的下行阶段，2023年或迎来小周期的复苏阶段&下一轮大周期的准备期（经济稳增长+国标切换+出口增长+新能源转型等）。受益排序：中国重汽/潍柴动力/汉马科技/中集车辆等。➢风险提示：终端价格战超出预期；新能源汽车行业发展增速低于预期等。 （2023年板块配置策略4◼乘用车板块：价格战正在进行时。2005-2011年轿车周期轮回，2012-2019年SUV周期轮回，2020年-至今正处新能源周期中。特斯拉降价（2022年10月）发起了本轮周期价格战，【何时价格战结束】的拐点信号仍需密切观察。乘用车板块业绩与估值变化趋势核心取决于【本轮价格战的“新旧能源”博弈程度+下一轮技术创新（或智能化主导）的节奏】。投资层面，短期（1年内）视角板块仍需消化价格战。长期（1-2年以上）视角依然对【自主品牌全球崛起】充满信心【比亚迪/理想/长城/吉利/蔚来/小鹏/长安/上汽/广汽】等。◼零部件板块：零部件是【乘用车-商用车】上游，历史来看与【乘用车】相关度最高，基本是与乘用车【一荣俱荣，一损俱损】。乘用车本轮价格战对零部件的传导目前还在博弈阶段，后续演绎节奏仍需密切观察。2023年零部件选股更看重自下而上的α。在我们覆盖个股中，短期（1年内）视角优选业绩与国内乘用车价格战相关度较低的品种【中国汽研/岱美股份/爱柯迪】等。中长期（1-2年以上）视角建议核心围绕“具备出海综合优势”布局优质零部件品种（福耀/拓普/旭升/文灿/爱柯迪/新泉/岱美/继峰/德赛/华阳/伯特利/星宇等）。◼电动两轮车板块：上行周期的业绩兑现阶段。2005-2016年电动两轮车也类似经历了一个周期变化，2017-2022年迎来上行周期（新国标实施+配送服务需求）且头部企业集中度持续提升，2023年总体趋势或仍延续。核心受益头部企业：雅迪控股/爱玛科技。➢风险提示：终端价格战超出预期；新能源汽车行业发展增速低于预期等。 目录客车板块：上行周期刚开始重卡板块：迎小周期的复苏阶段电动两轮车：上行周期的业绩兑现阶段乘用车/零部件板块：价格战影响中风险提示 一、客车板块：上行周期刚开始 -50%0%50%100%150%200%02000040000600008000010000012000020132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E客车出口合计YoY客车行业：上行周期或刚开始◼核心假设1：公交车更新周期+经济弱复苏带动大中客需求见底回升。◼核心结论1：预计2023-2025年大中客销量复合增速10%。◼核心假设2：新的大国关系变化背景下，中国与第三世界国家相互促进增强，推动客车出口需求◼核心结论2：凭借中国客车的技术+产品竞争力，预计客车2023-2025年出口销量复合增速20%或更高。7数据来源：中汽协，东吴证券研究所图：国内大中客车销量有望进入复苏周期（单位：辆）图：客车出口进入快车道（单位：辆）-30%-20%-10%0%10%20%30%050000100000150000200000大中客YoY 受益顺序：龙头率先—龙二/三或扩散◼宇通客车：大中客市占率第一。国内恢复，海外增长加速。◼金龙汽车：大中客市占率第二。海外先发优势强，国内盈利空间改善大。◼中通客车：大中客发展稳定，出口业务或加速布局。8数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：宇通客车预计重新进入快车道（单位：辆）图：大中客行业前三客车公司的份额变化-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600007000080000宇通客车合计YoY0%10%20%30%40%50%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022金龙汽车份额（大中客）宇通客车份额（大中客）中通客车份额（大中客）0500010000150002000025000300002018201920202021宇通出口金龙出口中通出口图：客车三大核心企业历史出口销量（单位：辆） 二、重卡板块：迎小周期的复苏阶段 （重卡年销量：以10年为大周期，多因素并行影响◼销量周期变化本质是经济短周期&重卡更新周期&国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。➢销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经济短周期前期。➢销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。➢销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下行压力较大。数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制10图：重卡年销量变化/万辆 （2月起重卡销量同比转正，2023年有望持续上行◼2023年2月重卡行业批发7.7万辆，同比+30%，实现2021Q2以来的首次月度同比转正；其中整车/底盘/半挂牵引比例未3：2：5，环比比例基本持平，同比来看整车/半挂牵引占比分别+9/+8pct，物流重卡率先复苏。◼2023年2月重卡行业上险销量5.9万辆，同比+76.6%，批发/上险均转正，未来有望持续增长。◼2023年1/2月重卡新能源渗透率5%/2%，主要为纯电重卡，占比超95%。数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制11图：重卡行业月度批发销量/辆图：重卡行业月度上险销量/辆图：重卡新能源渗透率变化 （重卡行业景气度核心指标跟踪◼宏观指标跟踪：2023年国内经济稳增长，全年GDP目标或同比+5%，重卡需求有望继续向上。数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制12图：国内社零总额/亿元图：国内GDP季度不变价/亿元图：中国公路货运总量/亿吨图：国内固定资产投资完成额/亿元 （2023年全年重卡批发/上险分别85/64万辆◼2023年全年，重卡行业批发预计85.3万辆，同比+27%；上险销量64.3万辆，同比+34.2%，高增。◼1）重卡底盘销量占比小幅回升，半挂牵引车占比下降，主要系宏观经济复苏+出口市场继续爆发；◼2）新能源渗透率持续提升，纯电依然为重要推手，2023年渗透率分别为6.0%/5.0%。数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制13图：重卡行业季度产批零售数据预测 （重卡板块：关注中国重汽+潍柴动力+中集/汉马等◼重卡板块周期复苏主线逻辑支撑，确定性强。2022年重卡行业销量触底，2023~2025年疫后工程+消费相继复苏趋势明确，2023~2025年行业销量预期85/126/157万辆，同比分别+27%/+48%/+24%。周期向上的复苏逻辑作为主线支撑，2023年核心聚焦三条支线布局：➢出口持续爆发，核心关注【中国重汽A+H】：2023~2025年出口继续爆发，分别18/20/23万辆，中国重汽当前重卡出口市占率50%左右，且海外市场渠道+品牌影响力为核心壁垒，出口最大受益。➢新能源转型，建议关注【汉马科技+中集车辆】：政策驱动能源革命为底层支撑，换电重卡等新能源重卡全生命周期使用成本大幅下降，生产工具的重盈利属性驱动车主换车。建议关注换电重卡龙头企业【汉马科技】+新能源半挂牵引龙头【中集车辆】。➢逆周期布局，份额提升强α属性【潍柴动力A+H】：国内市场发动机份额稳步提升，大缸径发动机收入占比提升盈利；凯傲随全球消费复苏，物流运输有望回暖，稳步提升弱化重卡周期属性；新能源领域氢燃料电池技术加速布局，聚焦长期新能源转型核心环节。数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制14 三、电动两轮车：上行周期的业绩兑现阶段 010002000300040005000600070001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E总量复盘：新国标发布行业重回高增长数据来源：中国自行车协会，爱玛科技招股说明书，东吴证券研究所16◆电动两轮车行业自1995年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民短途出行的主要工具。自2013年起行业基本达到年销3000万的稳态水平，销量增速放缓同时竞争加剧。2018 年《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，换购需求提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增购需求，行业重回高增长。图：电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆）起步阶段1995-2000年行业处于实验性生产阶段，企业进行小规模生产投放。初步规模化阶段2001-2004年“禁摩令”出台，电动两轮车成为摩托车的替代产品和自行车的升级换代产品，初步形成江苏、天津、浙江为代表的三大产业聚集地。CAGR=125%成熟阶段2014-2018年行业增速放缓，竞争激烈，产业集中度提高。新国标阶段2019年至今CAGR=12%CAGR=-3%高速发展阶段2005-2013年《中华人民共和国道路交通安全法》于2004年将电动自行车确定为非机动车的合法车型，电动自行车得以更广泛地应用。CAGR=15%预计总量保持稳定 行业总量展望：需求偏刚性，总量将保持稳定数据来源：中国自行车协会，各公司官网，东吴证券研究所17◆居民短途便捷出行需求：电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求，城镇规模的逐渐扩大带动居民的出行半径增加，机动灵活、停放方便的电动两轮车在C端具有持续、长远的刚性需求。◆短途配送服务（外卖+快递）等需求：外卖配送等上门服务行业发展拓展了电动两轮车的使用场景，外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车。◆将销量分为新国标带来的替换需