动态更新报告：“均衡型”汽车零部件公司的格局与轮回

市场预期未来合资品牌份额下滑压力加大，公司传统主业收入萎缩，但我们判断电动化的后半场下自主品牌电动化全面发力，新势力车企进入关键验证期，合资品牌和自主及新势力车企的份额将形成“跷跷板”效应，车身冲压件属于“低价值+有限差异化”业务矩阵，产业格局的宿命是强者恒强，客户矩阵头部化为竞争的核心。公司在“合资为王”时代已率先完成客户头部化的第一次集中，“均衡型”的客户结构将助力公司进一步完成“头部合资+头部自主+头部新势力”的第二次客户矩阵头部化转型，我们预计2025年公司传统主业收入及利润规模相对2022年有大幅提升。2020年之前我国乘用车市场格局“合资为王”，合资市占率维持在60%左右。公司主动拥抱头部合资品牌，在其市占率接近20%，完成第一次客户结构的头部化。电动化推动自主品牌快速崛起，2020-2022年公司在合资品牌内市占率持续提升至23%，并开始探索电动化后半场下“新头部”的终局，快速切入特斯拉及头部自主品牌，我们判断公司凭借“均衡型”客户结构及产能、规模化优势有望全面发力，完成第二次“新头部”客户结构的升级，拥有电动化时代下强“客户矩阵”。经过对2025年公司传统冲压业务敏感性分析测算，我们预计公司传统业务收入及利润规模较2022年将大幅提升。 市场预期电池托盘业务竞争格局分散，公司收购江苏恒义收入规模及利润率偏低，难以打开公司第二成长曲线。但我们判断公司通过并购江苏恒义完成传统公司电动化转型，并实现ASP大幅提升（1500元提升至4000元），打破收入天花板约束。同时江苏恒义在电动化的前半场已经完成研发向收入0-1的闭环，未来华达科技在客户和资本的双重赋能下，恒义的收入规模将实现1-10的快速放量，利润率将大幅提升，公司将进入新一轮快速增长期。江苏恒义是宁德时代电池箱托盘供应商。公司通过收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，新增了电池箱下托盘总成、电机壳、电驱总成等新能源汽车零部件业务，公司ASP由1500元大幅提升至4000元。2021年江苏恒义在国内电池托盘市占率约12%，属于头部公司。公司收购恒义后新建溧阳、宁德等工厂用于生产电池托盘，客户矩阵全面赋能恒义，未来收入规模将进入1-10的快速放量期。同时公司开启垂直化整合布局铝合金压铸产线建设，推进一体化压铸技术，有望大幅提升恒义利润率。江苏恒义有望在公司客户及资本双重赋能下收入及利润率共振上行，带动公司进入新一轮业绩增长期。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润3.71/5.07/8.00亿元，当前市值对应2022-2024年PE为23/17/11倍。冲压件龙头加速切入一体化压铸行业有效打开成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本超预期上行导致毛利率低预期；产业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1客户矩阵加速转型，电池托盘快速放量 从客户角度来看，公司在“合资为王”的时代已完成客户的头部化聚焦，打造了细分领域较强“客户矩阵”。电动化的后半场，头部客户逐渐清晰，公司有望凭借其客户及成本优势加速新头部车企的产品配套，在合资品牌的头部化历程有望在新能源趋势中快速复刻，成为电动化终局下的头部“玩家”，市占率进一步提升，抓住传统车身冲压件强者恒强的产业趋势，进一步升级新能源产业终局下的客户矩阵，建立“头部合资+头部自主+头部新势力”的客户结构最终拥有产业定价权并对新业务赋能。 从产品角度来看，公司收购恒义实现电池托盘业务从0到1的转型，ASP从1500提升至4000元。通过对恒义客户与资本双重赋能，公司实现新能源业务营收与利润共振上行，进入新一轮高增长期。 图1：公司投资逻辑图 2客户维度：加速重构,“均衡型”公司发力 2.1电动化重塑行业格局，“均衡型”公司厚积薄发 公司在“合资为王”时代，已完成客户的头部化聚焦，打造了细分领域强“客户矩阵”。我国国内乘用车市场格局较为分散，2020年之前“合资为王”，合资市占率维持在60%左右，大众+通用+日产+本田+丰田（华达科技主要客户）市占率维持在40%左右。 图2：乘用车分车系销量情况 图3：2022年乘用车分品牌销量结构 图4：合资乘用车分品牌销量情况 电动化加速“自主崛起”，行业格局全面重塑，“均衡型”公司有望在后半场角逐中胜出。电动化的前半场，渗透率0-30%阶段，格局高度集中，“单一型”客户结构公司转型迅速“跑的快”；电动化的后半场，渗透率30%-60%的过程，传统车企全面发力，行业格局开始分散“均衡客户”客户结构公司“行稳致远”。 图5：30%-60%的新能源渗透率下需要均衡的客户结构 图6：自主乘用车+新势力分品牌销量情况 电动化的前半场，格局高度集中，“单一型”客户结构公司转型迅速，“跑的快”。 表1：单一大客户模式的零部件公司客户结构 图7：单一大客户模式的零部件公司归母净利润情况（单位：亿元） 电动化的后半场，传统车企全面发力，行业格局开始分散，“均衡型”客户结构公司“行稳致远”。2025年新能源渗透率有望达50%，各大车企加速布局新能源车型，新能源市场格局趋于分散，均衡型零部件公司将受益。根据各整车厂销量规划，2025年新能源各品牌汽车产销量均将有望大幅增加，新能源市场的竞争格局具备大幅变化的可能性。因此，均衡型零部件公司将充分享受“不确定的路径节奏，确定的终局”，客户结构优势凸显。 表2：各整车厂销量规划 2.2“合资为王”时代的冲压件龙头，打造“头部合资+自主+新势力”强客户矩阵 “合资为王”时代公司已完成客户的头部化聚焦，电动化后半场覆盖“头部合资+自主+新势力”优势显著。公司前身在确定发展乘用车零部件业务的初期，主动寻求与上汽大众、一汽大众、上海通用等头部合资品牌合作，2002年自华达有限成立起至今，又相继进入东风本田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、奇瑞、吉利、上汽等企业的配套协作体系，在合资时代下抓住公司发展重要机遇。 图8：公司客户拓展历程 “头部合资+自主+新势力”强客户矩阵的核心——传统车身结构件领域的宿命即头部化集中。公司传统业务属于“有限差异化，价值量偏低”矩阵，电动车和燃油车对比车身结构件未来3-5年产品形态变化较小，未来趋势为强者恒强，自主新能源转型及新势力规模化放量完成头部化后，公司“后发优势”明显，成本优势下有望驱动公司市占率持续上行，全面重塑“头部合资+自主+新势力”强“客户矩阵”。 图9：零件价值要素发生变化，高价值和差异化更凸显在智能化领域产品 “头部合资+自主+新势力”强客户矩阵的核心——工厂辐射全国五大汽车产业集群，配套半径优势明显。为实现与客户的近距离对接，最大限度地降低产品运输成本，提高公司产品竞争力，公司采取紧贴汽车产业集群的战略，在靖江、长春、广州、武汉等地建立了生产基地，并已筹建海宁、成都生产基地，产品直接配套长三角、东北、珠三角、中部、西南汽车产业集群，并可辐射京津汽车产业集群。在满足合资车企冲压件需求的情况下，公司工厂可近距离运输至吉利、奇瑞、长安、广汽埃安等车企。 表3：生产基地产能情况 图10：全国乘用车部分产业版图 “头部合资+自主+新势力”强客户矩阵的核心——规模化下的成本及效率优势显著。冲压件市场竞争激烈、格局分散，头部企业集中度有望进一步提升。 目前冲压件市场第一梯队主要为国外汽车巨头在国内的合资企业，第二梯队为规模化民营冲压企业，2018年之后，较多中小型冲压企业受车市疲软等因素影响，成本压力较大，逐步退出市场。作为资金充足、技术领先的第三方冲压企业，公司此前客户优势明显，未来有望凭借其资本、技术、客户、工厂等规划化优势形成对国内企业的横向兼并整合及国外企业的进口替代。 表4：上市企业冲压件相关业务对比 图11：冲压件市场竞争格局 “头部合资+自主+新势力”强客户矩阵的核心——客户矩阵、收入规模及利润率的“夹缝优势”。从冲压企业收入、毛利率、净利率对比情况来看，华达科技与英利汽车收入全面领先，已形成规模化优势，其他冲压企业收入维持在20亿元左右；博俊科技、多利科技由于聚焦新势力车企，毛利率与净利率行业领先，从盈利能力来看，华达处于中部位置，存在利润率向上突破或低利润率进一步抢占份额的可能性。华达科技有望在客户结构、规模化及利润率上形成独特的“夹缝优势”。 图12：上市企业冲压件业务收入对比（亿元） 图13：企业冲压件业务毛利率对比 图14：上市企业冲压件业务净利率对比 汽车冲压件为传统汽车零部件，产品形态稳定，市场竞争格局稳定，故公司产品定价与市场价格相同，公司所供应的冲压件每年存在3%的年降。经我们测算，2022年公司在其供应产品合资市场中的市占率约23%。 表5：公司在合资中的市占率情况 电动化的后半场，头部客户逐渐清晰，公司在合资品牌的头部化历程有望再电动化时代快速复刻。公司把握合资头部品牌，占据市场先机，持续调整客户结构，目前在合资品牌中的份额约23%。未来随着传统自主品牌新能源转型发力及新势力车企的进一步放量，新的头部格局进一步清晰，公司有望凭借其客户及成本优势加速新头部车企的产品配套，成为电动化终局下的头部“玩家”，市占率进一步提升。公司在“合资为王”时代已率先完成客户头部化的第一次集中，“均衡型”的客户结构将助力公司进一步完成“头部合资+头部自主+头部新势力”的第二次客户矩阵头部化转型，实现对细分领域的定价权及对新业务的赋能。 2.3公司传统业务不同市占率和利润率的敏感性测算 传统业务目前净利率8%左右，假设2025年乘用车销量达2500万辆，ASP为1500元，华达的传统冲压业务利润弹性测算如下： 1）维持净利率8%，若在乘用车中市占率达20%，利润可达6亿元； 2）净利率6%，市占率达25%时，公司利润可达5.63亿元； 3）净利率5%，市占率达30%时，公司利润可达5.63亿元。 表6：传统业务不同市占率和利润率的敏感性测算 3产品维度：电池托盘完成0-1，ASP大幅提升 3.1公司电池托盘完成0-1，ASP大幅提升 传统龙头的反抗——收购江苏恒义切入新能源车零部件领域，公司ASP由1500提升至4000元。江苏恒义是宁德时代电池箱托盘供应商。公司通过江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，新增了电池箱下托盘总成、电机壳、电驱总成等新能源汽车零部件业务。参考同业公司投资者问答披露，新能源电池托盘价值量约2500元，收购江苏恒义后，公司ASP由1500元或将大幅提升至4000元。通过控股江苏恒义，双方将实现优势互补、资源共享，充分发挥双方在各方面的协同效应，有助于发展公司新能源板块业务，提高新能源汽车电池箱托盘的制造能力，提升公司核心竞争力。 图15：江苏恒义产品 图16：公司ASP由1500元提升至4000元（元） 电池盒市场格局未定，江苏恒义行业转型初期完成0-1的积累，成为阶段性头部企业。 目前电池盒市场尚处于发展早期阶段，主要参与者包括比亚迪等具备生产能力的主机厂、给车企配套电池托盘产品的第三方零部件厂以及给动力电池企业配套电池托盘产品的第三方企业，包括凌云股份、和胜股份、敏实集团、江苏恒义等公司。 2018年公司以2.47亿元收购江苏恒义（主营业务为动力电池系统壳体生产加工）51%股份，江苏恒义已成为公司控股子公司。2022年1月27日，公司发布公告，江苏恒义通过增资扩股方式引入具有新能源产业背景的战略投资者晨道新能源（股东宁波问鼎投资为宁德时代的全资子公司）与宁波超兴创投，进一步加强公司与宁德时代在电池盒领域的合作。目前公司共持股江苏恒义45.8%的股权。 2021年江苏恒义在国内电池托盘市占率约12%，属于头部公司。 图17：2021年国内电池壳市场江苏恒义市占率约12%（注：仅展示部分上市公司电池盒市占率情况） 表7：电池盒市场主要“玩家” 双重赋能：“客户矩阵”全面赋能，助力恒义收入规模快速放量，实现1-10的增长。通过江苏恒义，公司先后与上汽时代、宁德时代、小鹏、比亚迪丰田、蔚