2022年年报点评：Q4业绩短期承压，2023年拐点已至

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 长城汽车（601633.SH）2022年年报点评 Q4业绩短期承压，2023年拐点已至 2023年04月01日 ➢ 事件概述：2023年3月30日，长城汽车发布2022年年报，2022年公司营业总收入1373.4亿元，同比+0.69%；归母净利润82.66亿元，同比+22.90%。 ➢ Q4利润短期承压，2023年销量有望改善。公司2022Q4营收378.60亿元，同比-16.99%，主要系四季度疫情干扰生产叠加销量下滑所致（2022Q4销量同比-33.19%）；坦克/哈弗/WEY/皮卡/欧拉销量2022Q4销量分别为3.47/ 16.2/0.59/4.33/1.93万辆，同比+8.36%/-28.4%/-73.4%/-34.6%/-61.7%。受益于坦克销量增长，四季度公司ASP为14.28万元，同比+24.3%；毛利率17.9%，同比+2.6pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率为5.35%/3.78%/4.59%，同比+2.53/0.21/1.01pct；销售费用率提升主要系渠道改革所致，研发费用率提升主要系公司加大在混动技术和新车型研发投入所致。2022Q4归母净利润1.06亿元，同比-94.07%，利润端承压主要系年终奖计提与终端清库所致。随疫情影响消除，公司新能源转型加速，新车密集投放，公司2023年销量有望快速增长。 ➢ 新能源转型加速，腾飞拐点已至。2022年9月公司发布重磅车型H6 phev，宣告全面开启电动化转型。分品牌来看1）哈弗产品+渠道改革加速混动化转型：哈弗新能源销售网络命名为哈弗龙网，计划推出重磅车型枭龙、枭龙MAX，哈弗二狗（含PHEV）已于2023年2月上市。2）WEY+坦克布局高端混动市场：WEY已全系实现混动化，并计划推出全新旗舰大六座智能SUV蓝山DHT-PHEV，定位家庭用车主流市场，坚定品牌高端化战略；坦克推出500 PHEV，定位中大型豪华越野SUV，以及坦克700定位豪华越野图腾，进一步丰富产品矩阵。3）沙龙+欧拉专注纯电：欧拉锚定女性用车市场，未来将以女性用户偏好+性价比优势深耕细分赛道，沙龙将上市机甲龙，定位“高性能机甲战跑”，助力品牌站稳高端。随新能源转型加速落地，渠道改革落地，公司腾飞拐点已至。 ➢ 森林生态体系发力，新能源出海加速。组织架构方面，公司已形成“强后台、大中台、小前台”的3.0版本组织架构；营销体系方面，公司形成了“1套渠道、1.5套组织、2个品牌”，采用双品牌运营模式整合欧拉和沙龙、魏牌和坦克，强化战略协同。技术布局方面，公司近期发布了全新智能四驱电混技术Hi4，可实现“四驱的体验、两驱的价格，四驱的性能、两驱的能耗“，将首搭枭龙MAX，有望助推销量提升，森林生态体系赋能技术发展。海外布局方面，“ONE GWM”全球品牌行动纲领助力公司整合优势资源、加速出海，陆续登陆亚洲、欧洲、南美市场。2023年随组织架构与渠道变革落地，强产品周期下，经营拐点已至。 ➢ 投资建议：考虑行业竞争加剧及公司在混动产品的持续投入，下调公司2023-2025年归母净利润为61.16/97.94/120.76亿元，对应当前股价PE分别为39/24/20倍，看好公司全面改革后产品周期拐点来临，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：产品推出不及预期，新车放量不及预期，行业竞争加剧超预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 137340 196680 231796 268329 增长率（%） 0.7 43.2 17.9 15.8 归属母公司股东净利润（百万元） 8266 6116 9794 12076 增长率（%） 22.9 -26.0 60.1 23.3 每股收益（元） 0.97 0.72 1.15 1.42 PE 29 39 24 20 PB 3.6 3.4 3.1 2.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年3月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 27.93元 [Table_Author] 分析师 邵将 执业证书： S0100521100005 邮箱： shaojiang@mszq.com 研究助理 谢坤 执业证书： S0100121120049 邮箱： xiekun@mszq.com 相关研究 1.长城汽车（601633.SH）10月产销快报点评：产销环比改善，全球化加速推进-2022/11/08 2.长城汽车（601633.SH）2022年三季报点评：产品结构优化，利润大幅超预期-2022/10/24 3.长城汽车（601633.SH）7月产销快报点评：产销持续恢复，全球化加速落地-2022/08/10 4.长城汽车（601633.SH）6月产销快报点评：供需有序恢复，下半年增速有望持续改善-2022/07/13 5.长城汽车（601633.SH）4月产销快报点评：疫情制约产销释放，科技创新推动品牌向上-2022/05/10 长城汽车(601633)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 137340 196680 231796 268329 成长能力（%） 营业成本 110739 162794 188686 217030 营业收入增长率 0.69 43.21 17.85 15.76 营业税金及附加 5121 6097 7302 8587 EBIT增长率 -8.19 -6.44 94.47 26.82 销售费用 5876 7867 9504 11136 净利润增长率 22.90 -26.00 60.13 23.29 管理费用 4893 6884 8113 9526 盈利能力（%） 研发费用 6445 9047 10431 12209 毛利率 19.37 17.23 18.60 19.12 EBIT 4265 3991 7761 9842 净利润率 6.01 3.11 4.22 4.50 财务费用 -2488 597 439 285 总资产收益率ROA 4.46 2.68 3.87 4.27 资产减值损失 -337 -76 -45 -38 净资产收益率ROE 12.68 8.84 12.88 14.29 投资收益 671 1180 1391 1610 偿债能力 营业利润 7967 5947 10175 12704 流动比率 1.12 1.10 1.13 1.15 营业外收支 840 700 706 711 速动比率 0.85 0.90 0.91 0.91 利润总额 8807 6647 10881 13416 现金比率 0.37 0.36 0.39 0.39 所得税 554 532 1088 1342 资产负债率（%） 64.82 69.73 69.97 70.08 净利润 8253 6116 9793 12074 经营效率 归属于母公司净利润 8266 6116 9794 12076 应收账款周转天数 17.57 15.94 16.24 16.36 EBITDA 10875 10615 14576 17004 存货周转天数 73.75 57.06 60.54 61.58 总资产周转率 0.74 0.86 0.91 0.95 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 35773 48046 59448 68417 每股收益 0.97 0.72 1.15 1.42 应收账款及票据 9347 12077 14812 17109 每股净资产 7.68 8.15 8.96 9.96 预付款项 2229 2649 3282 3793 每股经营现金流 1.45 2.62 2.51 2.45 存货 22375 22348 29023 35675 每股股利 0.37 0.22 0.35 0.43 其他流动资产 37957 64086 66401 75129 估值分析 流动资产合计 107681 149206 172966 200123 PE 29 39 24 20 长期股权投资 10286 11286 12242 13148 PB 3.6 3.4 3.1 2.8 固定资产 26949 27873 28183 28344 EV/EBITDA 21.33 20.70 14.29 11.72 无形资产 8197 9197 10197 11197 股息收益率（%） 1.33 0.77 1.24 1.53 非流动资产合计 77677 79442 80372 82383 资产合计 185357 228648 253337 282506 短期借款 5943 5943 5943 5943 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 59367 89763 103307 118693 净利润 8253 6116 9793 12074 其他流动负债 30491 39384 43675 49006 折旧和摊销 6609 6625 6815 7162 流动负债合计 95802 135090 152925 173642 营运资金变动 -1312 10036 5476 2529 长期借款 15406 15406 15406 15406 经营活动现金流 12311 22245 21289 20751 其他长期负债 8934 8934 8934 8934 资本开支 -15859 -6772 -6106 -7571 非流动负债合计 24339 24339 24339 24339 投资 4779 -1033 -1000 -964 负债合计 120141 159429 177264 197982 投资活动现金流 -10505 -6625 -5716 -6925 股本 8765 8487 8487 8487 股权募资 357 0 0 0 少数股东权益 15 15 13 12 债务募资 21738 0 0 0 股东权益合计 65216 69219 76073 84525 筹资活动现金流 -3133 -3347 -4172 -4856 负债和股东权益合计 185357 228648 253337 282506 现金净流量 -1009 12273 11401 8970 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 长城汽车(601633)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准