土储充足财务稳健，费用管控行业领先

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023年03月31日 证 券研究报告•2022年年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.12港元 中国海外发展（0688.HK） 房 地产 目标价： ——港元 土储充足财务稳健，费用管控行业领先 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 14.7-27.15 3个月平均成交量(百万) 18.56 流通股数(亿) 109.45 市值(亿) 2,092.66 相 关研究 [Table_Report] 1. 中国海外发展（0688.HK）：城市深耕稳定投资，财务稳健利润之王 (2022-08-26) [Table_Summary]  盈利能力行业领先，费用控制优势明显。2022年实现营业收入1803亿元，同比减少25.5%，实现归母净利润232亿元，同比减少42%。公司2022年毛利率和归母核心净利率分别为21.3%和13.5%，均处于龙头企业前列，销售和管理费用率之和为3.6%，处于行业领先水平。2022年，公司积极寻求并购机会，全年并购投入106.6亿元。  销售排名逆势提升，土储充足且优质。2022年公司实现销售额2947.6亿元，同比下降32.6%，权益销售额为行业第三位。公司聚焦重点城市，一线城市销售占比36.9%，北京、天津、深圳、厦门、杭州、香港、广州7个城市合约销售金额超百亿元，北上广深新增货值在集团新增货值中占比48.1%。价格体系稳定，集团销售均价24448元/平米，同比上升12.5%。公司保持较高的投资力度，2022年公司新增50幅土地，拿地金额为1209亿元。2022年，公司土地储备为4389万方，一线（含香港）和强二线城市土储占总土储达76%。  商业物业稳步拓展，构建生态型城市综合运营体系。2022年公司商业收入实现52.6亿元，同比增长6.9%，新增商业运营建筑面积88万平方米，自持商业物业总建筑面积759万平方米。其中写字楼业务收入为34.1亿元，出租率达到87.0%，成熟项目经营表现优异；购物中心业务收入为12亿元，出租率达到93.2%。  财务稳健，融资成本降低。1）“三条红线”全部“绿档”达标。公司2022年扣预资产负债率为53.69%，净负债率为42.91%，现金短债比为2.16。2）现金充裕。2022年，公司在手现金1103亿元，占总资产12%。3）信用评级维持较高评级。2022年年公司获得评级机构最高投资评级：惠誉A-╱稳定；穆迪Baa1╱稳定；标准普尔BBB+╱稳定；联合AAA╱稳定。4）融资成本连年下降。2022年，公司平均融资成本3.57%，处于行业最低区间。  盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润复合增速为6.9%，考虑到公司土储充足且财务稳健，商业物业稳步拓展，维持“买入”评级。  风险提示：竣工交付或低于预期、销售及回款或不及预期、政策调控风险等。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 180322 194864 206787 217299 增长率 -26% 8% 6% 5% 归属母公司净利润（百万元） 23265 25763 27050 28395 增长率 -42% 11% 5% 5% 每股收益EPS（元） 2.13 2.35 2.47 2.59 PE 8.47 7.04 6.70 6.39 PB 0.56 0.48 0.45 0.42 数据来源：公司公告，西南证券 -35%-25%-15%-5%5%15%22/322/522/722/922/1123/123/3中国海外发展 恒生指数 34484 中 国海外发展（0688.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司销售表现稳健，可结算资源充足，预计公司物业发展业务2023-2025年结算金额增速分别为8%/6%/5%； 假设2：公司新增商业运营建筑面积持续增长，随着储备项目逐渐入市，预计公司物业投资业务2023-2025年租金收入增速分别为10%/10%/8%； 假设3：公司其他业务2023-2025年营业收入增速分别为10%/8%/5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 物业开发 收入 174,511 188,471 199,780 209,769 增速 -26% 8% 6% 5% 物业投资 收入 4,741 5,215 5,736 6,195 增速 2% 10% 10% 8% 其他 收入 1,070 1,177 1,272 1,335 增速 -12% 10% 8% 5% 合计 收入 180,322 194,864 206,787 217,299 增速 -26% 8% 6% 5% 毛利率 21.3% 21.0% 21.0% 21.0% 数据来源：公司公告，西南证券 中 国海外发展（0688.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 664,400 701,741 733,641 767,489 营业总收入 180,322 194,864 206,787 217,299 现金 110,306 96,790 108,696 99,353 营业成本 141,928 153,942 163,362 171,666 应收账款 4,616 3,178 5,093 3,599 销售费用 3,919 3,897 4,136 4,346 存货 488,813 537,468 551,612 592,829 管理费用 2,603 2,923 3,102 3,259 其他 60,665 64,305 68,240 71,709 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 248,854 266,054 283,254 300,454 财务费用 -1,259 -1,303 -1,035 -1,102 固定资产 7,086 7,286 7,486 7,686 除税前溢利 36,007 38,823 40,762 42,789 无形资产 56 56 56 56 所得税 11,451 11,647 12,229 12,837 其他 241,713 258,713 275,713 292,713 净利润 24,556 27,176 28,533 29,952 资产总计 913,254 967,796 1,016,895 1,067,944 少数股东损益 1,291 1,413 1,484 1,558 流动负债 281,151 305,517 323,083 341,179 归属母公司净利润 23,265 25,763 27,050 28,395 短期借款 19,718 21,718 23,718 25,718 EBITDA 31,872 34,101 36,188 38,027 应付账款 82,111 88,936 92,578 98,162 EPS（元） 2.13 2.35 2.47 2.59 其他 179,323 194,864 206,787 217,299 非流动负债 259,005 262,005 265,005 268,005 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 231,028 234,028 237,028 240,028 成长能力 其他 27,977 27,977 27,977 27,977 营业收入 -25.56% 8.06% 6.12% 5.08% 负债合计 540,156 567,522 588,088 609,184 归属母公司净利润 -42.06% 10.74% 4.99% 4.97% 普通股股本 74,035 74,035 74,035 74,035 获利能力 储备 280,444 306,207 333,257 361,652 毛利率 21.29% 21.00% 21.00% 21.00% 归属母公司股东权益 354,480 380,243 407,293 435,687 销售净利率 12.90% 13.22% 13.08% 13.07% 少数股东权益 18,618 20,031 21,515 23,073 ROE 6.56% 6.78% 6.64% 6.52% 股东权益合计 373,098 400,274 428,808 458,760 ROIC 3.48% 3.64% 3.67% 3.67% 负债和股东权益 913,254 967,796 1,016,895 1,067,944 偿债能力 资产负债率 59.15% 58.64% 57.83% 57.04% 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率 37.64% 39.71% 35.46% 36.27% 经营活动现金流 -8,813 -5,886 19,646 -1,492 流动比率 2.36 2.30 2.27 2.25 净利润 23,265 25,763 27,050 28,395 速动比率 0.58 0.49 0.52 0.47 少数股东权益 1,291 1,413 1,484 1,558 营运能力 折旧摊销 0 0 0 0 总资产周转率 0.20 0.21 0.21 0.21 营运资金变动及其他 -33,369 -33,062 -8,887 -31,444 应收账款周转率 33.07 50.00 50.00 50.00 投资活动现金流 -4,388 -11,475 -11,355 -11,235 应付账款周转率 1.76 1.80 1.80 1.80 资本支出 -389 -200 -200 -200 每股指标（元） 其他投资 -4,000 -11,275 -11,155 -11,035 每股收益 2.13 2.35 2.47 2.59 筹资活动现金流 -6,354 3,845 3,615 3,385 每股经营现金流 0.00 -0.54 1.80 -0.14 借款增加 15,223 5,000 5,000 5,000 每股净资产 32.39 34.74 37.21 39.81 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 -1,057 -1,155 -1,385 -1,615 P/E 8.47 7.04 6.70 6.39 其他 -20,521 0 0 0 P/B