高分红低估值成长属性凸显，新业务利润弹性值得期待

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 四川路桥（600039） 证券研究报告 2023年04月01日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.8元 目标价格 18.02元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,225.41 流通A股股本(百万股) 4,742.36 A股总市值(百万元) 85,910.70 流通A股市值(百万元) 65,444.51 每股净资产(元) 6.71 资产负债率(%) 77.92 一年内最高/最低(元) 14.07/8.66 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《四川路桥-公司深度研究:低估值高分红弹性品种，矿业&新能源打造第二增长极》 2023-03-03 2 《四川路桥-公司点评:业绩大超预期，看好公司中长期发展》 2023-01-31 3 《四川路桥-公司点评:工程/矿产/新能源齐发力，看好公司长期发展》 2023-01-14 股价走势 高分红低估值成长属性凸显，新业务利润弹性值得期待 业绩快速增长，高分红低估值属性凸显 公司公告2022年实现营收1351.51亿元，同比+31.79%，实现归母净利润112.13亿元，同比+67.31%，公司聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业布局，业绩保持高速增长态势。22FY公司累计中标金额同比增长40%，支持工程业务保持稳定健康增长，智能建造加速突破有望持续带来降本增效，新能源及矿产资源业务均有序开展，后续有望逐步贡献利润。22-24年分红比例高达归母净利润50%，我们认为公司高分红、低估值、高增长属性凸显，大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持，新业务板块持续发力，看好中长期成长。 传统主业降本增效，新业务板块有序推进 分业务看：1）传统主业：22年公司工程施工业务实现营收1140.7亿元，同比+32.34%，中标合同金额1403亿元，同比+40%，支撑工程主业快速增长，同时省外及一带一路业务拓展顺利，新签海外订单37.25亿元。2）矿业及新材料：22年实现营收39.1亿元，同比+183.67%，目前子公司新锂想1万吨三元正极材料已达产并贡献利润，其他磷酸铁锂、电池回收项目均有序推进中，我们预计远期正极材料产能有望达55万吨。矿产资源方面，公司在国内外拥有在建及运营矿山11座，另有黄磷厂1座。其中厄立特里亚铜矿/金矿已分别实现开工建设/探转采，库鲁里100万吨/年钾盐矿已完成股权交割，有望于23年内开工。3）清洁能源：22年清洁能源业务实现营收2.0亿元，同比+6.8%，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约3GW，若后续大股东清洁能源资产注入有望进一步增厚利润。 利润率稳步提升，现金流表现亮眼 22年公司毛利率17.05%，同比+1.7pct，我们预计一方面智能建造加持下传统主业降本增效显著，另一方面则由于高毛利的新业务板块占比提升。公司期间费用率6.4%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/-0.06/-0.08/-0.94pct，收入快速增长带动费用摊薄，综合影响下归母净利率8.3%，同比+1.7pct。22年公司CFO净额为133.89亿元，现金/净利润比率高达119%，资产负债率77.92%，同比+0.2pct。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 此前公司公告大股东拟继续增持公司股份，当前持股比例高达78.62%，预计持股比例有望进一步提升。我们认为疫情影响减弱后高速公路运营业务有望回暖，工程业务利润率或持续受益管理提效及智能化施工，高分红率有望维持，预计23-25年归母净利润140/175/219亿元（23-24年前值140/168亿元），参考可比公司估值，我们看好新能源及矿产业务带来的利润弹性，给予23年8倍PE，对应目标价18.02元，维持“买入”评级。 风险提示：基建景气度不及预期，新能源发展不及预期，实际利润可能不及预期，新冠疫情反复的风险，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 85,048.51 135,151.16 168,228.92 211,483.61 262,675.01 增长率(%) 39.26 58.91 24.47 25.71 24.21 EBITDA(百万元) 13,180.72 22,440.33 22,889.43 28,027.15 34,665.60 归属母公司净利润(百万元) 5,582.07 11,212.91 14,019.09 17,509.16 21,926.80 增长率(%) 84.52 100.87 25.03 24.90 25.23 EPS(元/股) 0.90 1.80 2.25 2.81 3.52 市盈率(P/E) 15.39 7.66 6.13 4.91 3.92 市净率(P/B) 3.16 2.06 1.53 1.32 1.13 市销率(P/S) 1.01 0.64 0.51 0.41 0.33 EV/EBITDA 5.35 2.74 4.65 3.47 3.75 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-11%-4%3%10%17%24%2022-042022-082022-12四川路桥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 可比公司估值表 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022A/E 2023E 2024E 2021 2022A/E 2023E 2024E 000498.SZ 山东路桥 116.45 7.46 1.37 1.61 2.01 2.46 5.45 4.63 3.71 3.03 601800.SH 中国交建 1707.10 10.56 1.11 1.18 1.39 1.54 9.49 8.94 7.62 6.87 600170.SH 上海建工 243.09 2.73 0.42 0.29 0.47 0.51 6.45 9.33 5.80 5.38 600284.SH 浦东建设 68.01 7.01 0.55 0.58 0.80 0.96 12.72 11.98 8.76 7.32 平均 8.72 6.47 5.65 600039.SH 四川路桥 859.11 13.80 0.90 1.80 2.25 2.81 15.39 7.66 6.13 4.91 注1：数据截至20230331收盘，除四川路桥23-25年为天风预测外，其余公司23-25年EPS为Wind一致预测。 注2：浦东建设和中国交建已公布22年数据，表中22年EPS为实际值。 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 12,291.62 31,440.06 33,645.78 38,067.05 42,028.00 营业收入 85,048.51 135,151.16 168,228.92 211,483.61 262,675.01 应收票据及应收账款 18,773.55 17,236.96 50,989.21 37,128.96 78,156.19 营业成本 71,318.21 112,102.62 139,334.24 175,319.11 217,624.46 预付账款 1,576.61 2,608.50 3,119.68 3,211.28 4,405.57 营业税金及附加 422.86 516.13 642.45 807.63 1,003.12 存货 3,294.70 4,928.69 6,682.49 10,849.42 13,331.08 销售费用 21.58 19.79 33.65 42.30 52.54 其他 6,530.89 16,918.01 62,013.46 92,759.92 84,277.88 管理费用 1,109.47 1,676.69 2,086.04 2,601.25 3,204.64 流动资产合计 42,467.37 73,132.22 156,450.63 182,016.63 222,198.72 研发费用 2,855.37 4,427.56 5,551.55 6,978.96 8,668.28 长期股权投资 1,787.32 3,153.56 3,523.56 3,923.56 4,223.56 财务费用 2,381.78 2,519.33 3,503.49 4,209.66 5,238.76 固定资产 2,954.21 3,710.05 4,218.34 4,330.10 4,162.46 资产/信用减值损失 (307.78) (651.65) (510.00) (510.00) (470.00) 在建工程 700.79 2,463.70 1,861.41 1,515.14 1,268.30 公允价值变动收益 1.86 (7.14) 11.48 3.50 1.50 无形资产 29,952.13 32,214.28 33,141.34 34,036.55 34,948.92 投资净收益 71.37 199.73 600.00 410.00 420.00 其他 28,988.34 35,499.58 31,921.06 33,197.40 32,438.91 其他 392.74 732.75 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 64,382.79 77,041.18 74,665.70 77,002.75 77,042.15 营业利润 6,781.04 13,615.36 17,178.99 21,428.20 26,834.73 资产总计 137,038.47 208,298.74 231,116.33 259,019.39 299,240.87 营业外收入 107.09 100.61 70.00 80.00 100.00 短期借款 1,890.22 1,869.43 22,644.96 36,228.91 67,745.27 营业外支出 40.25 58.89 60.00 40.00 50.00 应付票据及应付账款 36,619.19 64,227.31 48,014.16 68,865.25 52,037.23 利润总额 6,847.89 13,657.08 17,188.99 21,468.20 26,884.73 其他 22,696.79 32,074.76 42,775.86 43,068.65 53,852.97 所得税 1,153.69 2,291.24 2,883.79 3,601.71 4,510.44 流动负债合计 61,206.21 98,171.49 113,434.97 148,162.80 173,635.46 净利润 5,694.20 11,365.83 14,305.20 17,86