高煤价下利润短期承压，成长属性持续凸显

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国投电力（600886） 证券研究报告 2021年08月31日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.36元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,965.87 流通A股股本(百万股) 6,786.02 A股总市值(百万元) 65,200.57 流通A股市值(百万元) 63,517.18 每股净资产(元) 6.02 资产负债率(%) 65.73 一年内最高/最低(元) 10.69/8.12 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 杨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520050001 yangyanga@tfzq.com 许杰 联系人 xujiea@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国投电力-公司深度研究:从周期到价值，从价值到成长》 2021-08-09 2 《国投电力-年报点评报告:2020业绩同比增加16%，新能源占比持续提升》 2021-04-29 3 《国投电力-季报点评:电量电价小幅提升，Q3业绩同比增长3.82%》 2020-11-01 股价走势 高煤价下利润短期承压，成长属性持续凸显 事件：公司2021年上半年实现营业收入192.9亿，同比增加10.4%，实现归母净利润23.4亿，同比下滑24.0%，扣非后同比下滑10.1%。 点评 电价抬升弱化来水偏枯影响，上半年营业收入同比增加10% 发电量方面，上半年公司控股企业发电量为657亿千瓦时，同比增加1.7%。分电种来看，水电发电量342亿千瓦时，同比降低9.5%；火电发电量281亿千瓦时，同比增加13.9%；风电发电量26亿千瓦时，同比增加68.0%；光伏发电量7.9亿千瓦时，同比增加24.4%。因此整体来看，水电来水偏枯，火电在旺盛需求叠加水电不济背景下增速抬升，风光在装机增长下高速增长。电价方面，上半年平均上网电价为0.333元/千瓦时，同比增加8.9%。其中水电0.276元/千瓦时，同比增加11.5%，或因雅砻江政策性让利缩减及市场化折价收窄；火电0.371元/千瓦时，同比略降0.2%；风电0.497元/千瓦时，同比增加5.2%；光伏0.938元/千瓦时，同比增加3.6%。在火电及新能源发力，叠加电价改善驱动下，上半年改善营业收入同比增加10%。 煤价高企叠加发电结构变化，毛利率同比下滑7.8个百分点 上半年公司毛利率同比下滑7.8个百分点至39.5%，主要有两方面原因（1）煤价上行：上半年秦皇岛Q5500动力末煤平均价759元/吨，同比增加41.7%。火电资产上半年利润大幅下滑，其中云顶湄洲湾净利润0.7亿，同比下滑73.5%，国投津能净利润同比下滑98%，国投钦州净利润同比下滑47.9%；（2）发电比例变化：上半年雅砻江来水偏枯，导致高毛利水电占比降低6.4个百分点至52.1%，火电占比上升4.6个百分点。因此，虽上半年财务费用端同比优化11.5%，归母净利率仍有5.5个百分点的下滑，剔除去年同期火电资产转让影响后，对应扣非归母净利润同比下滑10%。 从周期到价值，从价值到成长 公司风光装机规模不断提升，截至上半年末已达326.95 万千瓦，占总装机的比例从7.7%提升至10.2%，带动风光发电量34.3亿千瓦时，同比增加56%，占总发电量比例达5.25%。随着火电资产的退出，公司周期属性正持续弱化，价值属性不断增强，成长属性开始显现，驱动力包括（1）雅砻江中游水电，可助力雅砻江水电2030年前实现装机2657万千瓦；（2）常规风光项目，已进入快速增长通道，且效率方面显著领先；（3）水风光互补，雅砻江“水风光”得天独厚，将打造流域风光水互补清洁可再生能源示范基地，其中风、光装机规模分别约为1200万和1800万千瓦。 盈利预测与估值：我们预测公司2021至2023年可实现归母净利润分别为59.6、70.5和78.6亿，对应PE分别为11、9和8倍。 风险提示：来水低于预期，煤价持续走高，新能源发展不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 42,433.46 39,320.36 43,285.93 46,753.00 48,530.97 增长率(%) 3.47 (7.34) 10.09 8.01 3.80 EBITDA(百万元) 23,024.28 24,000.88 24,964.18 27,613.36 29,283.45 净利润(百万元) 4,755.46 5,515.63 5,962.73 7,048.50 7,858.18 增长率(%) 8.97 15.99 8.11 18.21 11.49 EPS(元/股) 0.68 0.79 0.86 1.01 1.13 市盈率(P/E) 13.20 11.38 10.53 8.90 7.99 市净率(P/B) 1.55 1.33 1.37 1.24 1.12 市销率(P/S) 1.48 1.60 1.45 1.34 1.29 EV/EBITDA 9.36 8.86 8.37 7.36 6.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-5%-1%3%7%11%15%19%2020-082020-122021-04国投电力电力沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 8,435.69 9,689.94 8,657.19 9,350.60 9,706.19 营业收入 42,433.46 39,320.36 43,285.93 46,753.00 48,530.97 应收票据及应收账款 5,424.82 7,345.31 4,627.02 6,274.61 5,041.60 营业成本 25,851.70 21,679.09 25,226.80 25,988.98 26,599.28 预付账款 304.90 105.81 517.87 81.70 510.02 营业税金及附加 947.41 947.31 1,008.09 1,168.82 1,170.91 存货 1,158.86 954.78 1,664.29 976.32 1,773.45 营业费用 31.11 27.66 23.06 46.75 36.17 其他 9,609.41 2,734.87 4,765.81 5,710.13 4,371.87 管理费用 1,366.99 1,695.09 1,510.81 2,337.65 2,426.55 流动资产合计 24,933.68 20,830.70 20,232.17 22,393.36 21,403.15 研发费用 34.67 37.87 26.14 37.15 38.20 长期股权投资 9,707.28 9,936.75 9,936.75 9,936.75 9,936.75 财务费用 4,779.20 4,194.46 3,838.90 3,447.05 2,832.92 固定资产 133,284.92 134,140.16 150,536.75 158,205.28 160,546.97 资产减值损失 (204.15) (500.04) 0.00 0.00 0.00 在建工程 48,793.43 55,436.41 35,661.85 23,797.11 16,678.26 公允价值变动收益 8.73 1.22 (125.08) 23.26 26.19 无形资产 4,756.06 4,759.34 4,387.92 4,016.50 3,645.08 投资净收益 1,046.42 1,348.83 1,348.83 1,348.83 1,348.83 其他 3,246.14 3,806.01 3,102.76 3,138.49 3,229.58 其他 (1,665.67) (1,716.99) (2,447.49) (2,744.17) (2,750.02) 非流动资产合计 199,787.83 208,078.67 203,626.03 199,094.13 194,036.64 营业利润 10,237.05 11,605.87 12,875.88 15,098.68 16,801.96 资产总计 224,721.51 228,909.37 223,858.20 221,487.49 215,439.79 营业外收入 131.61 185.90 143.89 153.80 161.20 短期借款 5,303.46 7,233.51 21,072.84 26,583.08 30,933.74 营业外支出 51.58 82.17 67.54 67.10 72.27 应付票据及应付账款 3,508.76 3,288.48 5,848.53 2,890.13 6,082.50 利润总额 10,317.07 11,709.60 12,952.23 15,185.38 16,890.88 其他 25,407.64 25,531.22 25,940.11 26,120.09 26,749.99 所得税 1,586.01 1,933.42 1,976.67 2,386.40 2,673.70 流动负债合计 34,219.86 36,053.21 52,861.48 55,593.31 63,766.23 净利润 8,731.06 9,776.18 10,975.56 12,798.98 14,217.18 长期借款 110,295.28 103,441.14 79,320.02 62,982.01 36,823.92 少数股东损益 3,975.60 4,260.55 5,012.82 5,750.48 6,359.00 应付债券 4,494.95 5,321.99 4,005.65 4,607.53 4,645.05 归属于母公司净利润 4,755.46 5,515.63 5,962.73 7,048.50 7,858.18 其他 1,317.23 1,507.68 1,425.79 1,416.90 1,450.13 每股收益（元） 0.68 0.79 0.86 1.01 1.13 非流动负债合计 116,107.47 110,270.81 84,751.46 69,006.44 42,919.10 负债合计 150,327.33 146,324.02 137,612.94 124,599.75 106,685.33 少数股东权益 34,011.67 35,358.70 40,371.52 46,122.00 52,481.00 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 6,786.02 6,965.87 6,965.87 6,965.87 6,965.87 成长能力 资本公积 6,461.46 7,762.08 7,825.02 7,783.06 7,790.05 营业收入 3.47% -7.34% 10.09% 8.01% 3.80% 留存收益 29,739.03 34,671.02 38,907.87 43,799.86 49,307.58 营业利润 5.71% 13.37% 10.94% 17.26% 11.28% 其他 (2,604.00) (2,172.32) (7,825.02) (7,783.06) (7,790.05) 归属于母公司净利润 8.97%