重组资产步入新赛道，主营业务发展可期

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现营收82.6亿元（调整后），同比增长0.6%；实现归母净利润16.6亿元（调整后），同比增长33.2%。 营收规模整体微增，归母净利润增速亮眼。2022年公司实现营业收入82.6亿元（调整后），同比增长0.6%；实现归母净利润16.6亿元（调整后），同比增加33.2%。营收增速放缓主要系原置出业务报告期内仅发生在前三季度，加上在西部调峰水电站来水情况较好和梅蓄一期、阳蓄一期全部机组建成投产对营收增长的正向推动下，公司2022年营收整体微增；归母净利润增速亮眼，主要在于置入业务毛利净利水平高于公司原有业务，由此拉升了公司整体业绩。 主营业务稳步发展，营收结构有望进一步优化。2022年抽水蓄能/调峰水电/电池储能业务分别实现营收46.0/19.0/0.3亿元，同比增长39.1%/40.1%/43.8%。 其中抽水蓄能和调峰水电业务营收占主营业务比例分别为70.4%/29.1%（主营业务指抽水蓄能、调峰水电和电池储能），抽水蓄能和调峰水电业务近年合计营收占主营业务营收比例超99%，是公司主要营收来源。随着新型储能电站项目的不断开发，电池储能营收占比将逐步提升，整体业务营收结构也将进一步优化。 总装机容量持续增加，储备项目支撑未来业绩增长。截至2022年底，公司抽水蓄能装机总规模1028万千瓦，报告期内新投产170万千瓦，新增开工抽蓄电站4座，合计装机容量480万千瓦，开工数量和规模创历史新高；新型储能装机容量11.1万千瓦，规模突破10万千瓦，报告期内新建投产1.1万千瓦，截至2023年3月末另有完工进入调试和启动建设分别7/30万千瓦。公司目前抽水蓄能/新型储能项目储备分别为2800/700万千瓦，可为公司未来业绩增长提供强力支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.55元、0.60元、0.78元，2023-2025年归母净利润将保持14.7%的复合增长率。考虑到公司在行业内处于领先地位，且抽蓄和新型储能业务储备项目规模庞大，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价16.50元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：抽水蓄能/新型储能电站建设进度不及预期、调峰水电站所在流域来水量波动风险、政策风险等。 指标/年度 1重组资产步入新赛道，主营业务发展可期 置入南网双调，转型储能业务。2022年9月，公司完成重大资产置换及发行股份购买资产，公司将主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债置出，并与中国南方电网有限责任公司持有的南方电网调峰调频发电有限公司100%股权的等值部分进行置换。 置出资产主要包括公司直供电和趸售电服务的相关资产和负债，及持有的文电设计公司和文电能投公司100%股权；置入资产为南网双调100%股权。公司主营业务从购售电、发电、电力设计及配售电业务转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。结合公司变更后的主营业务，公司名称正式变更为“南方电网储能股份有限公司”，公司证券简称由“文山电力”变为“南网储能”。 图1：公司主营业务变更为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营 南方电网成为控股股东，实际控制人未发生变更。2022年9月，公司完成重大资产重组，南方电网由公司间接控股股东变更为直接控股股东，实际控制人为国务院国资委。2022年12月，公司完成配套募集资金非公开股票发行，此次股票发行后，南方电网持股比例为65.30%，仍然为公司的控股股东，实际控制人未发生变更。 图2：公司股权架构（2022年报） 电站项目快速推进，装机容量稳步增长。截至2022年12月底，公司在运机组总装机容量1242.1万千瓦，包括7座抽水蓄能电站，共计1028万千瓦，其中梅州一期与阳江抽水蓄能电站为2022年新增投运项目；2座大型和12座小型调峰水电站共计203万千瓦；含投产和并网调试新型储能11.1万千瓦。同时，公司尚有在建及开展前期工作的抽水蓄能电站16座，装机容量合计1940万千瓦，1座新型储能电站，总装机容量30万千瓦。其中，肇庆浪江和惠州中洞抽水蓄能电站主体工程分别于2022年11月、12月正式开工建设，项目建设进程推进合理，公司未来装机容量将稳步增加。 表1：公司在建及开展前期工作的抽水蓄能、新型储能电站项目 置入资产业务结构稳定，均以抽水蓄能业务为主。除去公司剥离的非调峰调频业务，2019-2021年标的公司营业收入和毛利润均较为稳定，分别保持在45亿元/24亿元以上，结构以抽水蓄能业务为主，占比均在63%以上。2021年公司抽水蓄能业务营收和毛利润为33.1亿元/18.0亿元，占比达到70.6%/70.0%，调峰水电业务次之，达到13.6亿元/7.6亿元，占比分别为29.0%/29.7%，两个业务的营收和毛利润占比均在99%以上，是公司业绩的主要来源。而电网侧独立储能目前业务体量较小，近三年营收仅0.2亿元左右，毛利润不到0.1亿元，考虑到公司目前有3座新型储能电站处于在建或开展前期工作进程中，正式投运后将显著推升电网侧独立储能业务营收规模。 图3：2019-2021年南网双调业务营收结构稳定 图4：2019-2021年南网双调抽水蓄能毛利润逐步提高 归母净利润增速亮眼，盈利能力显著上升。2022年公司实现营业收入82.6亿元（调整后），同比增加0.6%，归母净利润16.6亿元（调整后），同比增速高达33.2%。营收增速放缓主要系原置出业务报告期内仅发生在前三季度，加上在西部调峰水电站来水情况较好和梅蓄一期、阳蓄一期全部机组建成投产对营收增长的正向推动下，公司2022年营收整体微增；归母净利润增速亮眼，主要在于置入业务毛利净利水平高于公司原有业务，由此拉升了公司整体业绩。 图5：2022年南网储能营收增至82.6亿元（+0.6%） 图6：2022南网储能归母净利润增至16.6亿元（+33.2%） 资产负债率有所上涨，盈利能力显著提高。2022年公司资产负债率为42.7%，较往年有所上升，主要在于随着抽水蓄能和新型储能电站的开工建设，所需资金量越来越大，通过外部借款使得负债融资增加。此外，公司盈利能力显著提高，2022年公司净利率上升至25%以上；毛利率高达48.3%，主要在于置入业务毛利净利水平高于公司原有业务，随着业务置换的完成，公司未来净、毛利率将持续维持高位，稳定推动公司业绩增长。 图7：2022年南网储能资产负债率为42.7% 图8：2022年南网储能净利率为25.3% 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：抽水蓄能系公司主营业务，随着今年阳江、梅州一期抽水蓄能电站全面投产，装机容量增至1028万千瓦。此外，另有两座容量120万千瓦抽水蓄能电站于2022年11月、12月陆续开工建设，截至目前共有4座容量120万千瓦电站处于开工状态，因此，预计23-25年抽水蓄能装机容量为1028/1028/1388万千瓦。随着633号文件实施，2023年公司抽蓄业务将新增部分电量电费收入，考虑到2023年新投产电站当年使用时长不及其他电站，将小幅拉低当年平均容量电价，因此预计2023-2025年平均容量电价分别为478元/480元/455元/千瓦，对应毛利率为56.5%/57.0%/57.5%。 假设2：考虑到公司目前没有新增在建调峰水电站项目且建设周期较长，预计23-25年调峰水电装机容量依旧维持在203万千瓦。从2022年经营数据来看，由于天生桥二级、鲁革布水电站来水情况良好，发电量增长明显，但考虑来水量受天气因素影响，具有不稳定性，因此预计公司2023-2025年调峰水电发电量为857935/ 937499/897717万千瓦时，毛利率为56.0%/56.5%/56.5%。 假设3：公司目前电网侧独立储能装机容量为11.1万千瓦，业务规模较小，尚有总装机容量30万千瓦新型储能电站在建或开展前期工作，结合公司计划到十四五末新增200万千瓦新型储能，因此预计2023-2025年装机容量为40.5/110/200万千瓦，预计2023-2025年平均容量电价均为729元/千瓦，对应毛利率为35.0%/39.0%/45.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入成本如下表： 表2：营业收入及毛利率 2.2相对估值 公司业务以抽水蓄能与调峰水电为主，因此我们选取长江电力、华能水电作为南网储能的可比公司，同时公司积极发展电网侧独立储能业务，考虑到当前电网侧独立储能行业集中度较高，我们选取参与用户侧独立储能业务发展的南网能源作为可比公司。2023平均PE为22倍。预计公司23-25年归母净利润分别为17.6/19.2/25.1亿元，23-25年CAGR为14.7%。 考虑到公司在行业内处于领先地位，且抽蓄和新型储能业务储备项目规模庞大，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价16.50元，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 抽水蓄能/新型储能电站建设进度不及预期、调峰水电站所在流域来水量波动风险、政策风险等。