主营业务稳健发展，新业务版图未来可期

农林牧渔行业首席分析师：周莎SAC NO：S1120519110005 2024年5月17日 01公司为我国动保行业领军企业02下游基本面逐步改善，行业景气度有望底部回升03主营业务经营稳健，看好合成生物业务未来发展04盈利预测与投资建议05风险提示 报告摘要 公司为我国动保行业领军企业。2014-2023年，公司营业收入由5.85亿元稳定增长至22.49亿元，CAGR+16%；从归母净利来看，2010-2018年，公司归母净利润在1亿元左右波动，2019年受益于行业集中度提升，公司归母净利润同比大增63%，2022年受下游低景气拖累有所下降，2023年随着宠物产品等新产品的上市及持续深化与养殖集团的合作深度，公司实现归母净利润4.53亿元，创历史新高。下游基本面逐步改善，行业景气度有望底部回升：（1）原料药、化药制剂及生物制剂市场规模占据主要市场份额，相比于全球，我国动保行业集中度有望进一步提升。（2）动保为典型的后周期行业，业绩与下游盈利水平强相关，随着产能去化养殖基本面逐步改善，动保景气度有望底部回升。（3）宠物经济方兴未艾，宠物消费品中宠物医疗占比29%，其中药苗占比为13%，比例上高于传统经济动物，宠物动保发展前景广阔。（4）合成生物学作为未来产业之一，具有高成长性、战略性和先导性，且目前正处于政策风口。 主营业务经营稳健，看好新业务未来发展：（1）公司创新氛围浓厚，软件&硬件设施齐备，2023年研发费用投入居行业第一，且体系完善；（2）禽用生物制品为公司营收的主要来源，2023年营收占比为41%。据我们测算，2015-2018年，公司禽用疫苗市占率稳定在10%左右，2019年，受益于动保行业及下游养殖行业集中度提升，公司禽用疫苗市占率提升至13%，2020年进一步提升至14%。（3）畜用疫苗产品线丰富，未来公司有望受益于养殖行业集中度提升。（4）布局宠物行业多年，目前迎来收获期。（5）2023年公司前瞻性布局合成生物业务，目前正值政策风口。 盈利预测与投资建议：公司主营业务经营稳健产品矩阵丰富。随着母猪产能持续去化，对应目前生猪供应逐月减少，叠加下半年需求旺季，养殖有望改善推动动保景气上行，基于此，我们上调公司2024-2026年营收26.07/30.61/36.49亿元至26.61/32.06/38.23亿元，上调归母净利润5.02/6.07/7.21亿元至5.41/6.52/7.26亿元，上调EPS1.08/1.30/1.55元至1.16/1.40/1.56元，2024年5月17日收盘价16.76元/股对应24-26年PE分别为14/12/11X，维持“增持”评级。 风险提示：动物疫情风险，市场竞争风险，产品开发风险，合成生物业务推进不及预期，2019-2020年公司及部分高管由于营销中心以员工个人名义开设账户收取客户款项，且部分款项未纳入公司账户存储及账务核算收到警示函。 01公司为我国动保行业领军企业 1.1制剂起家，逐步成长为业务多元的高新技术企业 公司为我国动保行业领军企业。1998年李守军董事长带领6位创始人创办的瑞普（天津）动物药业有限公司，主要专注高端制剂。2001年，瑞普收购保定兽药疫苗厂，正式进军生物制品领域，2022年瑞普（天津）生物药业有限公司成为公司首批、天津市首家全场通过兽用GMP验收的企业；2007年，公司疫苗产能扩大，并购成立高科分公司；2010年，公司在深交所挂牌上市并兼并湖南生药厂丰富猪用疫苗产品线；2012年，进军宠物领域，成立瑞普宠物医院管理股份有限公司；2022年公司宠物驱虫药莫普欣上市，宠物产品进入收获期；2023年，公司出资2000万元与中科院天津所等企事业单位合资成立天津国家合成生物技术创新中心有限公司，正式进军合成生物领域。 1.1业务板块众多，母子公司协同发展 1998年创建至今，公司共建有11个兽药GMP生产基地，拥有96条产品线，5个研究院，业务涉及兽用生物制品、化药制剂、中药制剂、功能性添加剂、消毒剂、原料药六大领域。截止2023年年底，公司共有20家参控股公司，其中瑞普空港、瑞普保定、保定收骏、华南农大生物和湖南中岸等公司负责公司生物制品业务；天津瑞普、瑞普高科、瑞普大地、湖北龙翔和瑞象生物等公司负责公司药物板块业务；蓝瑞生物独立运营公司宠物板块业务，并且与瑞派宠物医院等深度协同；另外公司还有新兴产业，代表性公司包括合成生物中心、瑞久创投、中农瑞普和赛瑞多肽。 1.1产品品类齐全，禽畜养殖基本全覆盖 公司产品主要用于家禽、家畜、宠物、水禽、反刍等动物，品类齐全，截止2023年年底拥有536款产品，其中生物制品111种、化学药物制剂203种、中兽药90种、清洗消毒类28种、功能添加剂94种、原料药10种。产品已基本覆盖禽畜养殖业所面临的主要动物疫病，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一，也是国内在生物制品、制剂和原料药领域均具有较强竞争优势的头部企业之一。 1.2公司营收稳步增长，2023年归母净利润创历史新高 从营业收入来看，2014-2023年，公司营业收入由5.85亿元稳定增长至22.49亿元，CAGR+16%，2020年国内禽畜养殖行业集中度大幅提升，公司凭借全面的产品线及快速响应和技术行销服务模式，提升产品覆盖率、市占率和品牌认可度，推动公司收入实现高增长，2020年营收yoy+36%；2020-2023年，公司营收维持高位且继续增长；从归母净利来看，2010-2018年，公司归母净利润在1亿元左右波动，2019年受益于行业集中度提升，公司归母净利润同比大增63%，2020年由于下游养殖行业集中度提升，公司抓住机会提升市占率，叠加产品营销结构改善及产能释放，公司归母净利润继续大幅增长。2022年受下游低景气拖累有所下降，2023年随着宠物产品等新产品的上市及加深与养殖集团的深度合作，公司实现归母净利润4.53亿元，创历史新高。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2原料药及制剂&兽用生物制品业务为营收毛利主要来源 原料药及制剂以及禽用生物制剂业务为公司营收和毛利的主要来源。从公司营收构成来看，2018-2023年，公司原料药及制剂业务营收占比呈现先降后增的趋势，2023年营收占比为48%；禽用生物制品营收占比呈现先增后降的趋势，由2018年的37%增至2019年的51%，后逐渐降至2023年的41%。2019-2022年，原料药及制剂和禽用生物制品营收占比近年来维持在90%以上，2023年降至89%，主要是由于公司宠物板块的放量。2023年公司制剂及原料药实现毛利4.25亿元，兽用生物制品实现毛利7.02亿元，公司原料药及制剂以及禽用生物制品毛利率一直维持在较高水平，其中禽用生物制品毛利率常年维持在60%以上，原料药及制剂业务毛利率水平近年来由40%降至39%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3高管集中持股，股权结构稳定 公司控股股东及实际控制人为公司创始人及董事长李守军先生。截止2024年3月底，李守军先生持股比例为35.92%，为公司第一大股东；梁武先生持股比例5.09%，为公司第二大股东；鲍恩东先生持股比例为2.39%，为公司第三大股东。公司前十大股东持股比例约为56.26%（计算存在尾差），股权集中，结构稳定。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 02下游基本面逐步改善，行业景气度有望底部回升 2.1兽药产业销售额上涨，生物制剂及化药占据主要份额 我国兽药产业销售额呈现上涨趋势，原料药、化药制剂及生物制剂市场规模占比超过90%。据公司公告，根据中国兽药协会《2022年度兽药产业发展报告》，中国兽药产业总销售额673.45亿元，平均毛利率31.07%。近十年来，除2018年和2022年有所下降外，产业整体呈上升态势，销售额年复合增长率为5.91%。从市场结构来看，2022年，我国生物制品市场规模165.67亿元，原料药市场规模173.02亿元，化药制剂市场规模283.33亿元，中药市场规模51.43亿元，占比分布为24%/26%/42%/8%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.1动保行业集中度偏低，未来有望进一步提升 全球兽药行业发展历史较长，国际上已经形成了几家大型兽药公司，全球兽药行业市场集中度较高，华经产业研究院数据，2019年全球前五大动保厂商分别为硕腾、勃林格殷格翰、默沙东/默克、礼蓝和爱德士，CR5接近55%。而我国兽药行业发展较晚，相比于欧美发达国家存在一定差距，GMP自2006年开始强制实施，新开办的兽药企业必须取得兽药GMP合格证后方可办理《兽药生产许可证》及产品批准文号。兽药行业实行强制GMP认证之前，进入门槛低，行业呈现无序竞争格局，GMP实施之后，随着行业进入壁垒提高，我国兽药行业企业数量大幅下降，大量规模小技术含量低的企业退出市场。据智研咨询数据，2022年，我国动保行业CR5为15%，尽管行业集中度有所提升，相比全球发展来说仍然较低，未来有望进一步集中。 资料来源：华经产业研究院，华西证券研究所 资料来源：智研咨询，华西证券研究所 2.2动保为典型后周期行业，业绩与下游强相关 动保成本是养殖成本的重要组成部分，据牧原股份年报，2023年牧原股份生猪养殖成本中，药品及疫苗费用占成本的比例为5.29%，是除饲料、职工薪酬和折旧以外最大的成本支出。动保行业的后周期属性突出，动保企业的业绩与下游养殖利润、存栏量及疫病发生情况高度相关。当猪价上涨时，一方面利润驱动下养殖户补栏积极性及补栏量增加，防疫需求及疫苗销售随之改善，另一方面，但猪价上涨或较高时，生物资产价值量高，养殖户更有动力使用动保产品或使用更好的产品来保证生物资产的存续。因此猪价上涨时，动保企业产品销售改善且更有可能提价，业绩随之改善；反之，猪价下滑或维持低位时，动保产品需求收缩，动保企业业绩承压。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2磨底已近一年，亏损时长空前 2023年全年猪价表现平淡，下游养殖持续亏损。能繁母猪存栏量一般对应10个月后的生猪供应。从近一年各月份对应前10个月能繁母猪存栏量数据来看：（1）2023年2月至3月，（其对应10个月前）能繁母猪存栏量环比分别减少1.94%/0.19%，理论上生猪供应将逐月减少，但此时适逢春节前后，节前养殖端出栏积极，供应充裕，节后为传统消费淡季，消费端疲软，生猪价格持续下降。（2）由于2022年4月开始猪价逐步回暖，2023年4月至11月，（其对应10个月前）能繁母猪存栏量环比持续增加，导致生猪出栏总体供应充足，疫病扰动下7月下旬猪价有所反弹，但仅维持一个月便再度下跌；（3）随着2022年10月猪价高位回落，2023年初能繁母猪存栏环比减少，对应2023年12月至今年2月生猪供应减少。叠加春节备货、极端天气及疫病影响，出现翘尾行情。自繁自养生猪养殖从2023年年初持续亏损至今，至2024年4月底已亏损15个月，且本轮亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于2021年下半年和2022年上半年。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2猪价反转在即，行业基本面有望迎来改善 由于持续亏损，出于减亏考虑，养殖企业可能会相应减少养殖过程中的动保支出，如替换为成本更低的产品，或非必要不使用动保产品。根据钢联的生猪疫苗批签发数据，2023年，猪用疫苗需求出现明显下滑，口蹄疫/伪狂犬/胃肠 炎&腹 泻 二 联/蓝 耳/流 行 性 腹 泻/猪 瘟/猪 细 小/猪 乙 脑/猪 圆 环 签 发 数 量 同 比 分 别-0.3%/-10.0%/-7.9%/-12.0%/+0.8%/-11.1%/-30.8%/-5.4%/-1.1%，由于2023年猪价整体较为低迷，猪用疫苗需求走低。