产品升级、客户转型，具备全球车灯龙头潜力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月31日买入星宇股份（601799.SH）产品升级、客户转型，具备全球车灯龙头潜力核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞联系人：杨钐0755-819818140755-81982771tangxx@guosen.com.cnyangshan@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价118.27元总市值/流通市值33787/33787百万元52周最高价/最低价190.58/98.34元近3个月日均成交额228.36百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《星宇股份（601799.SH）-与地平线达成战略合作，共同推进“行泊一体解决方案”量产落地》——2023-02-16《星宇股份（601799.SH）-公司拟回购股份用以激励，持续推荐自主车灯龙头》——2022-12-30《星宇股份（601799.SH）-单三季度净利润同比增长75%，净利率同比提升》——2022-10-29《星宇股份（601799.SH）-单三季度净利润增长约75%，净利率同比提升3.4pct》——2022-10-25《星宇股份（601799.SH）-二季度毛利率环比提升，新能源订单开拓顺利》——2022-08-26单四季度营收22.84亿元，同比+1.5%。公司2022年实现营收82.48亿元，同比增加4.28%，归母净利润9.41亿元，同比减少0.84%。2022Q4实现营收22.84亿元，同比增加1.45%，环比增加1.70%，归母净利润1.87亿元，同比减少11.13%，环比减少36.76%。2022Q4，伴随下游新车型项目放量，公司营收表现超越行业7.9pct（汽车产量同比-6.4%）。2022Q4毛利率同比提升，售后服务费拖累净利率表现。2022年，公司毛利率为22.56%，同比+0.48pct，净利率为11.41%，同比-0.59pct。2022Q4，公司毛利率为21.32%，同比+2.25pct，环比-1.60pct，净利率为8.21%，同比-1.16pct，环比-4.99pct。2022Q4，公司销售/管理/研发/财务费用率分别3.06%/3.49%/6.80%/-0.49%，分别同比变动+1.93/+0.84/+1.27/-0.38pct，分别环比变动+2.45/+0.89/+0.78/-0.67pct，公司2022Q4销售费用率同环比提升主要系本期售后服务费用比上期增加所致。前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，公司前灯2022年市占率预计15%。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2022年公司前照灯、后组合灯、小灯销量分别703/1459/3654万只，同比分别变动+12.2%/+3.8%/-14.3%。预计公司前灯2022年在国内市占率14.9%（以前照灯销量*0.5/国内乘用车销量计)，2021年市占率为14.6%，同比+0.3pct。2022年，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2022年星宇公司承接41个车型的车灯开发项目，实现23个新车型的项目批产，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。产能方面，公司汽车电子和照明研发中心已部分投入使用，智能产业园模具工厂、五期等建设项目正常推进，产品方面，公司近年加强车灯新技术开发与应用，包含基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于MicroLED技术的HD智能前照灯、基于MicroLED/MiniLED技术的像素显示化交互灯、车灯控制器HCM/RCM/LCU的开发、行泊一体智能驾驶相关产品的开发等领域。风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。投资建议：下调盈利预测，维持买入评级考虑到价格战对下游车型销量的影响，我们下调盈利预测，预期23/24/25年利润为12.5/16.0/22.0亿（原23/24年预计14.5/20.3亿），对应PE分别27/21/15x，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,9098,2489,81612,30115,934(+/-%)8.0%4.3%19.0%25.3%29.5%净利润(百万元)949941124816042203(+/-%)-18.1%-0.8%32.6%28.5%37.4%每股收益（元）3.323.304.375.617.71EBITMargin12.7%11.3%13.1%13.8%14.8%净资产收益率（ROE）12.1%11.0%13.1%14.8%17.5%市盈率（PE）35.635.927.121.115.3EV/EBITDA30.531.224.319.515.2市净率（PB）4.303.963.553.132.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q4营收22.84亿元，同比+1.5%。公司2022年实现营收82.48亿元，同比增加4.28%，归母净利润9.41亿元，同比减少0.84%。拆单季度看，2022Q4实现营收22.84亿元，同比增加1.45%，环比增加1.70%，归母净利润1.87亿元，同比减少11.13%，环比减少36.76%。分业务看，2022年，公司车灯、三角警示器、控制器营收分别为75.18、0.17、0.11亿元，同比分别变动+6.67%、+12.50%、-56.91%，毛利率分别为22.35%、1.97%、3.59%，分别同比变动-0.58、+13.43、-15.31pct。2022Q4，伴随下游新车型项目放量，公司营收表现超越行业7.87pct（汽车产量同比-6.42%）。图1：星宇股份营业收入及同比增速图2：星宇股份单季度营业收入及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：星宇股份归母净利润及同比增速图4：星宇股份单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分产品产销角度，产量方面，2022年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器产量分别693/1431/3631/124/8万只，同比分别变动+6.5%/+1.3%/-23.9%/-5.8%/-38.8%。销量方面，2022年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别703/1459/3654/129/8万只，同比分别变动+12.2%/+3.8%/-14.3%/+2.0%/-35.2%。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2022年公司前照灯、后组合灯、小灯销量分别703/1459/3654万只，同比分别变动+12.2%/+3.8%/-14.3%。预计公司前灯2022年在国内市占率14.9%（以前照灯销量*0.5/国内乘用车销量计)，2021年市占率为14.6%，同比+0.3pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：2022年星宇股份分产品产销量情况主要产品单位生产量销售量库存量生产量比上年增减（%）销售量比上年增减（%）库存量比上年增减（%）前照灯万只693.11703.05121.146.5212.29-7.59后组合灯万只1,431.011,458.50239.541.293.75-10.29小灯万只3,630.803,654.45772.04-23.9-14.25-2.97三角警示牌万只124.24128.6119-5.841.96-18.71控制器万个8.467.553.07-38.75-35.2142.15合计万只5,887.615,952.151,154.80-15.65-7.45-5.29资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2022Q4，公司毛利率同比提升。2022年，公司毛利率为22.56%，同比+0.48pct，净利率为11.41%，同比-0.59pct。2022Q4，公司毛利率为21.32%，同比+2.25pct，环比-1.60pct，净利率为8.21%，同比-1.16pct，环比-4.99pct。公司22Q4销售、管理、研发费用率存在不同程度的环比提升（其中销售费用率环比+2.5pct），净利率环比下滑5pct。费用率方面，2022年，公司四费率为10.61%，同比+1.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别1.44%/2.99%/6.33%/-0.15%，分别同比变动+0.22/+0.23/+1.43/-0.45pct。拆单季度看，2022Q4，公司销售/管理/研发/财务费用率分别3.06%/3.49%/6.80%/-0.49%，分别同比变动+1.93/+0.84/+1.27/-0.38pct，分别环比变动+2.45/+0.89/+0.78/-0.67pct。公司2022Q4销售费用率提升主要系主要系本期售后服务费用比上期增加所致，偏一次性因素。公司2022Q4销售费用率同环比提升主要系本期售后服务费用比上期增加所致，管理费用率同环比提升主要系本期职工薪酬、折旧摊销和服务费比上期增加所致，研发费用率同环比提升主要系本期职工薪酬及研发材料增加所致。图5：星宇股份毛利率和净利率图6：星宇股份单季度毛利率和净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：星宇股份四项费用率变化情况图8：星宇股份单季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理整体来看，2022Q4，存量客户有所下滑，增量车型集中在奇瑞等自主品牌。2022年星宇营收增速4.28%，汽车产量同比增速3.4%，公司营收增速超汽车行业0.9pct。2022Q4星宇营收增速1.45%，汽车产量同比下滑6.42%，公司营收超越汽车行业7.9pct。根据中汽协产量数据，2022年，一汽大众、一汽丰田、一汽红旗、上汽大众及自主、广丰及广本、奇瑞、东风日产及东本产量分别同比变动+0.0%/+0.3%/-8.4%/+5.1%/+8.6%/+32.5%/-13.6%，2022年广汽乘用车、奇瑞产量同比表现超行业。2022Q4，一汽大众、一汽丰田、一汽红旗、上汽大众及自主、广丰及广本、奇瑞、东风日产及东本产量分别同比变动-13.2%/-26.4%/-27.3%/-17.7%/-12.8%/+24.8%/-41.2%。图9：汽车/乘用车产量增速和星宇股份营收增速年度对比图10：汽车/乘用车产量增速和星宇股份营收增速季度对比资料来源：公司公告、中汽协、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、中汽协、国信证券经济研究所整理表2：星宇股份重点客户2022年和2022Q4产量表现2022年产量（万辆）22Q4产量（万辆）2022年产量同比增速22Q4产量同比增速22Q4产量环比增速一汽大众（含奥迪）180.1642.600.0%-13.2%-20.6%一汽丰田83.4618.790.3%-26.4%-24.9%一汽红旗29.208.71-8.4%-27.3%28.6%上汽大众+乘用车214.7945.795.1%-17.7%-4.8%广丰+广本174.6844.088.6%-12.8%-28.1%奇瑞114.9634.6132.5%24.8%1.5%东风日产+东本157.8629.83-13.6%-41.2%-47.3%乘用车2382.35660.8811.3%-2.0%-0.3% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理行业端，目前车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化