好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 星宇股份(601799) 买入 合理估值： 61 元 昨收盘： 51.46 元 （维持评级） 汽车零配件II 2017年12月04日2017年12月04日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 276/276 总市值/流通(百万元) 14,211/14,211 上证综指/深圳成指 3,318/11,013 12个月最高/最低(元) 56.95/34.64 相关研究报告： 《星宇股份-601799-2017年三季报点评：三季报略超预期，维持买入评级》 ——2017-10-30 《星宇股份-601799-2017年中报点评：中报业绩符合预期，产能扩张+客户拓展顺利》 ——2017-08-18 《星宇股份-601799-2017年一季报点评：产品、客户高端化推进，具备全球车灯龙头潜质，维持买入》 ——2017-05-01 《星宇股份-601799-重大事件快评：智能车灯项目获专项补助，产业化加速》 ——2016-08-05 《星宇股份-601799-重大事件快评：或布局车联网，智能网联外延坚定推进》 ——2016-07-27 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人：唐旭霞 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质  逻辑：好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质 星宇股份是我们持续重点跟踪和推荐的优质汽车零部件标的，公司作为国内主板主营车灯稀缺上市公司，主业高度专注，崛起于中国汽车工业快速发展期，规模稳健扩张（近五年营收复合增速25%）。逻辑：好行业、好格局、好公司，业绩仍有望维持较高增速，毛利率或迎来拐点，具备全球车灯龙头潜质。  好行业：国内450亿OEM，智能化+LED看未来 国内车灯前装市场具有约450亿元市场空间，行业将受益于进口替代、产品升级等，行业集中度有望逐步提升，自主品牌份额有望加大。未来车灯发展趋势在于LED大灯（2020年市场空间250亿，渗透率从10%升至25%）、激光灯和智能车灯。星宇通过内生研发+外延合作布局行业前沿（内生：募投研发中心和LED产能，LED收入占比持续提升，激光大灯研发成功，智能车灯进入主机厂洽谈；外延：合作松下、凯翼，开发智能产品）。  好格局下的好公司：竞争优势显著，突围国内合资车灯竞争圈 行业格局方面，全球车灯市场寡头垄断，区域性龙头占据高地；中国车灯市场”一超多强”，星宇自主突围多强竞争圈。星宇销售净利率全球领先（11%），产品升级速度远超同业。我们认为，中国汽车市场份额高。新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤，星宇已经拥有优质客户支持，正向研发+快速响应，或逐渐“挤出”合资车灯企业（参考日本国内小糸对市光的挤出），是国内最有可能走出全球格局的车灯企业。  高成长：客户扩展+产能扩张+产品升级 客户升级：经历自主（奇瑞）-合资（一汽大众、广丰）-外资（宝马）的客户升级，近期配套吉利，后期有望深入配套一汽大众全新SU V；产能扩充：佛山子公司四季度批产，提升前大灯和后组合灯产能；产品升级：公司未来计划降低低价低毛利率的小灯产品占比，提升高附加值（大灯、LED灯）占比。  收入稳增，毛利率上行，维持买入 公司车灯主业受益于1）原有客户深耕、新客户拓展和产能释放，收入稳健增长；2）产品高端化升级，毛利率进入上行。我们上调盈利预测，预计17/18/19年EPS分别1.67/2.22/2.97元，对应PE分别为30.9/23.2/17.3倍，维持买入。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,468 3,347 4,305 5,525 7,159 (+/-%) 22.4% 35.6% 28.6% 28.3% 29.6% 净利润(百万元) 293 350 460 613 820 (+/-%) 7.6% 19.2% 31.6% 33.2% 33.8% 摊薄每股收益(元) 1.06 1.27 1.67 2.22 2.97 EBIT Marg in 13.7% 11.9% 10.8% 11.5% 12.4% 净资产收益率(ROE) 14.0% 9.3% 11.8% 14.9% 18.6% 市盈率(PE) 48.4 40.6 30.9 23.2 17.3 EV/EBITDA 35.3 30.7 28.9 22.5 17.6 市净率(PB) 6.8 3.8 3.63 3.44 3.22 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 D-16F-17A-17J-17A-17O-17星宇股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们预计公司业绩未来三年仍将保持中高速稳定增长，主要是受益于产品升级（大灯、LED车灯和AFS车灯等比重提高）和新客户拓展（尤其是一汽大众SUV），考虑未来毛利率进入上行通道，我们上调盈利预测，预计17/18/19年EPS分别1.67/2.22/2.97元，对应PE分别为30.9/23.2/17.3倍，维持“买入”评级。参照可比公司2017年37倍P/E，我们认为公司每股合理价值在61元。 核心假设或逻辑 未来3年，尽管汽车行业销量增速下滑，但公司车灯业务1）受益于原有客户深耕、新客户拓展和佛山基地产能释放，收入稳健增长；2）受益于产品高端化升级（LED、大灯占比提升），毛利率进入上行通道。 基于以上分析，公司车灯业务受益于产品升级、新客户拓展，仍有望保持快速稳定增长，我们假设公司2017-2019年：1、前照灯的收入增速依次是41%、43%、61%（主要考虑LED前灯单价翻倍）； 2、后组合灯收入增速依次为28%、40%、24%；3、小灯（含雾灯）收入增速依次为22%、8%、3%；4、综合毛利率分别为22%、23%、24%。基于上述假设下的2019年前照灯、后组合灯、小灯（含雾灯）的收入占比分别是45%、30%和25%。 与市场预期的差异之处 不同之处1： 市场认为车灯是传统零部件行业，未来汽车行业增速下滑，拖累车灯企业业绩。 我们认为，一方面车灯行业正在经历巨大变革，从传统车灯产品向智能、LED等先进汽车电子转变，国内LED车灯渗透率有望从当前的10%提升至2020年的25%，年均复合增速30%，带来250亿市场空间，优先布局LED产品的车灯企业有望实现产品收入和盈利双升；另一方面虽然汽车行业整体增速下滑，但是吉利、上汽、一汽大众在新品车型推动下仍然维持高于行业增速，星宇客户结构优质，新客户扩展+老客户深度渗透，未来可以保持远高于汽车行业的收入增速。 不同之处2： 市场认为公司上市以来来毛利率持续下滑，盈利能力堪忧。 我们认为，星宇此前毛利率下降的主要原因是：公司在前期的市场拓展中，通常从低价和低毛利率的小灯切入新客户，再逐渐从配套低端产品向配套毛利率较高的高端产品（前大灯、后照灯等）渗透。星宇近年来客户扩展迅速，前期低端产品切入的策略帮助公司揽获大量优质客户（上汽大众、宝马、奥迪等），我们认为，随着公司在新增客户中逐渐站稳脚跟，新车型的车灯产品有望实现“从次要到主要”的全面覆盖，产品结构提升加快，同时公司把握车灯行业发展趋势，提前布局LED先进产能，LED销量占比有望明显提升，未来毛利率有望进入上升通道。 不同之处3： 市场对星宇抢占合资灯企份额、走出全球格局的能力存疑。 我们认为，全球车灯企业发展的区域属性是由车灯产品的同步开发属性决定的，车灯不是标准零部件，通常每一款车型的问世或换代改型都需要设计开发新的车灯。新车型的先期同步开发对车灯企业的响应速度提出要求，外资的龙头虽然具备规模和技术上的先发优势，但是在拓展海外业务时，沟通成本和产品调 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 整成本较高，响应速度低于本土品牌，或逐渐被成长起来的本土品牌挤出（例：日本国内小糸对市光的挤出），中国汽车市场份额高。新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤。 我们对全球车灯龙头近五年的财务数据进行比较分析，发现星宇的全球竞争优势主要有以下几点：1）星宇销售净利率全球领先（星宇11%、小糸6%、海拉4%、法雷奥5%、斯坦雷9%）；2）研发投入较为充分，研发在营收占比长年保持4%（行业中上水平）；3）主业专注，星宇成立以来始终高度专注车灯主业，车灯收入占比（90%）超斯坦雷、堤维西和海拉；4）价量齐升，星宇营收增速远超同业（车灯产品单价提升最快，五年CAGR价端11%，量端13%）。 股价变化的催化因素 我们认为公司股价变化的催化因素主要有1）一汽大众新款SUV上市；2）智能化外延布局加速（松下、凯翼合作推动），这两者将带动公司业绩和估值水平大幅提升。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，如果中国宏观经济增长大幅趋缓，将导致居民购买力下降，汽车行业需求增速大幅下滑，若整车销量的大幅下降，将向汽车零部件企业传导； 第二，公司后续新客户拓展或新产品开发或低于预期。当前公司主要客户是德系、日系等品牌，如果新客户的拓展低于预期，公司超行业的增长难以维持； 第三，公司产品升级进展缓慢。在汽车智能化、互联化发展趋势下，智能车灯/LED/激光大灯是汽车零部件企业发展的重要方向，如果公司高端产品研发不达预期，未来想象空间或将降低，估值水平难以大幅提高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 投资摘要..................................................................................................................................... 2 估值与投资建议......................................................................................................................... 2 核心假设或逻辑......................................................................................................................... 2 与市场预期的差异之处 ....................................