分布式光伏运营领跑者，光储充一体化加速布局

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 分布式光伏运营领跑者，光储充一体化加速布局 主要观点： [Table_Summary ⚫ 聚焦自持分布式光伏电站投资运营，量价齐升盈利能力快速增长 公司2008年从浙江省起家，成立之初从事晶体硅片的研发制造，2014年后逐渐专注于分布式光伏电站的投资、建设和运营，是国内最早一批进入分布式光伏领域的企业之一。截至目前，公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超1.2GW，年发电量最高可超12亿kWh。2022年归母净利润1.9亿元，同比增长74.1%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长101.6%。受益于大工业电价提升带来的综合度电收入上升、以及公司自持分布式光伏电站规模的不断扩大，公司转型后业务结构优化明显、营收净利快速增长，毛利率、净利率快速提升。 ⚫ 双碳背景下政策频出推动行业需求放量，电价中枢上升“自发自用”模式优势明显 （1）行业放量：光伏发电不纳入能源消费总量考核，能耗双控趋严提升了企业屋顶资源开发意愿；“整县推进”背景下，EPC+电站运维市场需求开始释放；央行碳减排支持工具对标LPR利率，有望降低民营新能源运营商的融资压力和财务费用支出，提升装机增速。（2）单价提升：公司自发自用部分电价基于一定折扣锚定大工业电价，2021年下半年以来“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，大工业电价同比上调，公司综合电价提升0.1元/度，光伏发电业务收入、利润进一步增厚；光伏可参与CCER从碳交易市场取得额外收益，测算得公司发电业务CCER贡献收入弹性约4.0%，利润弹性8.1%；此外，隔墙售电、绿电等政策持续推进，拓展售电渠道，望进一步推高综合度电收入。 ⚫ 公司资源获取&地域&产业链多重优势筑壁垒 （1）分布式光伏的非标化、碎片化特性对实施经验和运维质量要求高，公司已成功实施了众多项目，客户黏性强，优质服务打造品牌效应，为后续电站规模再扩大和发展新业务奠定基础；（2）当前自持电站投资的组件成本占比超过50%，公司拥有500MW的光伏组件生产线优先供内部使用，较完整的分布式光伏产业链布局打造成本优势，光储充一体化加速布局；（3）浙江、江苏等主要业务区域电价优势明显，未来广东等高电价、高用电量省份为重点拓展区域。 ⚫ 投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为2.6/3.4/4.3亿元，对应年份EPS分别为0.51/0.68/0.86元。对应PE分别为30.9X/23.5X/18.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧，政策变动风险，市场开拓风险，自持电站项目开发不及预期，测算假设存在误差风险等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 650 822 1033 1253 收入同比（%） 46.0% 26.5% 25.7% 21.2% 归属母公司净利润 192 256 338 429 净利润同比（%） 74.1% 33.9% 31.7% 27.0% 毛利率（%） 54.9% 56.5% 57.1% 57.1% ROE（%） 10.9% 12.7% 14.3% 15.4% 每股收益（元） 0.38 0.51 0.68 0.86 P/E 38.76 30.88 23.45 18.47 P/B 4.17 3.92 3.36 2.84 EV/EBITDA 18.14 15.95 13.37 11.51 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 芯能科技（603105） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-03-30 [Table_BaseData] 收盘价（元） 15.84 近12个月最高/最低（元） 18.65/8.27 总股本（百万股） 500 流通股本（百万股） 500 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 79 流通市值（亿元） 79 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：余楷丽 执业证书号：S0010522080003 邮箱：yukaili@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -47%-22%2%27%52%3/226/229/2212/22芯能科技沪深300 [Table_CompanyRptType1] 芯能科技（603105） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 正文目录 1 聚焦自持电站运营，积极拓展储能、充电桩 ............................................................ 5 1.1 浙江省硅片制造起家，逐步扩大业务、地域版图 ..................................................... 5 1.2 家族民营企业，股权相对集中 ..................................................................... 8 1.3 受益于量价齐升，盈利能力快速增长 ............................................................... 9 2 政策利好持续释放，行业景气向上迎发展机遇 ......................................................... 12 2.1 “双碳”目标叠加能耗双控，政策频出推动行业需求释放 ............................................ 12 2.1.1 提升清洁能源装机是双碳目标的必然要求，期待CCER重启增厚业绩 ........................... 12 2.1.2 碳减排支持工具助力降低融资成本 ........................................................ 13 2.1.3 能耗双控趋严，提升企业屋顶资源开发意愿 ................................................ 14 2.1.4 “整县推进”背景下行业空间广阔 ........................................................ 15 2.2 电价中枢提升，分布式光伏“自发自用”模式优势明显 .............................................. 16 2.2.1 自发自用电价锚定大工业电价，综合度电收入显著高于全额上网 .............................. 16 2.2.2 隔墙售电政策拓展售电渠道，进一步推高综合度电收入 ...................................... 17 3 公司资源获取&地域&产业链多重优势筑壁垒 ........................................................... 18 3.1 公司屋顶资源获取能力强，构筑核心壁垒 .......................................................... 18 3.2 主要业务区域电价优势明显，以点带面拓展地域版图 ................................................ 19 3.3 全产业链布局打通上下游，自供组件打造成本优势 .................................................. 20 3.4 积极拓展充电桩、储能领域，期待业绩新增长点 .................................................... 21 4 盈利预测： ....................................................................................... 22 5 风险提示： ....................................................................................... 24 财务报表与盈利预测 ................................................................................. 25 [Table_CompanyRptType1] 芯能科技（603105） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 图表目录 图表 1 芯能科技发展历史沿革 .......................................................................... 5 图表 2 芯能科技主营业务布局（以自持分布式光伏电站为主） .............................................. 6 图表 3 分布式光伏电站示意图 .......................................................................... 6 图表 4 分布式光伏项目开发建设及服务业务构成 .......................................................... 7 图表 5 芯能科技充电桩投资与运营业务 .................................................................. 7 图表 6 芯能科技业务覆盖地区 .......................................................................... 8 图表 7 公司股权结构（截至2022年底） ................................................................. 8 图表 8 公司2016-2022年营收（亿元）及增速 ............................................................ 9 图表 9 公司2016-2022年归母净利润（亿元）及同比增速 .................................................. 9 图表10 2016-2022年公司各业务营收（亿元） ........................................................... 10 图表11 2022全年公司各业务营收结构（%） .....