商业模式迭代，盈利改善可期

核心观点：受大额减值损失影响，公司22年业绩承压。但轻装上阵的海伦司，自疫情管控放松后，同店表现优秀，我们预计公司盈利有望于23Q2反转。长期来看，公司在转为以加盟模式拓店后，更符合行业发展规律，同时新模型海伦司·越将进一步打开远期开店空间。 调整盈利预测，上调评级为“买入”。受疫情及计提减值亏损影响，公司22年业绩承压。考虑到整体关店数量略超预期以及开店计划上相对保守，我们调整盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为3.9/7.0/9.3亿（此前23-24年预测为4.5/7.8亿），调整后23-24年归母净利润增速为124%/81%。但考虑静默门店全部开出后，盈利有望反转，同时公司商业模式改善以及海伦司〃越打开远期成长空间，上调为“买入”评级。 疫情与前期快速开店导致计提减值，23年有望轻装上阵。2022年公司营收15.6亿，同比下滑15%，经调整净利润-2.5亿，同比由盈转亏。公司业务更偏娱乐业，疫情中受影响严重，公司因酒馆调整优化以及计提减值造成亏损8.5亿。其中，由于主动关闭门店导致的厂房设备及使用权资产减值亏损7.1亿，出售厂房及设备亏损1.4亿，租赁按金预期信贷亏损1.7亿，并由终止租赁受益1.9亿抵消。此外，公司22年以权益结算的股份支付达到5.0亿，前期股份已经基本授出。在计提大额减值亏损和支付股份之后，公司23年有望轻装上阵。 22年经历关店及迭代，23年重回拓店轨道。截至2022年12月，公司门店数量为767家，其中22年新开179家，关闭194家。2022年因疫情，选址失误等原因，公司为保存现金流主动关店。我们预计2023年公司仍有小部分部分门店需要关闭，但新开店有望达到200家左右，整体重回拓店增长轨道。 短期看，静默门店开出后，Q2业绩预期反转。由于疫情原因，公司自22年下半年开始多数门店处于静默状态，随着疫情管控放松，静默门店已经逐步开出。我们预计到4月份所有门店有望全部开出。2023年以来，我们观察到海伦司同店销售额有明显恢复，预计在门店全部开出后，集团层面利润有望在Q2实现反转。 长期看，商业模式迭代，海伦司〃越打开成长空间。一方面，公司改直营扩张为加盟扩张有望完成商业模式迭代。2022年下半年以来，公司开始探索特许经营模式，截至2022年底，已有126家门店转为加盟门店。我们认为，酒馆行业模型具备标准化管理的能力，转为加盟模式后，更符合行业发展规律，海伦司有望借助加盟商的资源和人脉提高选址决策的效率和质量。同时加盟模式资产更轻，公司的ROE表现有望改善。另一方面，海伦司〃越进一步打开开店空间。海伦司〃越单店模型优秀，能够下沉到县级市场，进一步打开公司远期开店空间。 风险提示事件：疫情恢复节奏不及预期；门店扩张速度不及预期。 图表1：公司主要财务数据及预测