工控新锐羽翼渐丰，新品迭代盈利改善

工控自动化领域新锐，深耕OEM市场业绩优异。公司成立于2011年，公司具备完整的工控自动化产品线，多年来深耕OEM市场，在先进制造行业不断开拓，在机器人、光伏、锂电行业的收入占公司总营收约60%。核心产品为伺服系统（伺服控制器+伺服电机），2021年占收入比重近90%，并完善PLC产品矩阵，补齐解决方案能力。公司贯彻“深度制造模式”，研发费用始终保持高增长，积极布局上下游产业链，实现了工控芯片、传感器等核心元器件自供，及工业机器人、数控机床等下游终端产品的量产。 伺服内资龙二地位稳固，绑定高景气下游，凭借快速响应客户定制化需求及较高性价比，实现国产化替代。2021年国内通用伺服市场233亿元，公司伺服产品实现营收6.59亿元、销售额份额约3%，稳居内资第二。公司成功实现了先进制造领域的进口替代，深度绑定头部客户，其中1）机器人领域市占率领先，稳健增长；2）光伏制造前段完成切入，后段持续增长；3）锂电领域已完成试机，订单有望放量。尽管工控行业整体处于下行周期、温和增长，但我们认为公司伺服业务仍能实现较快增长：1）先进制造板块仍处于较好景气度，结构性表现亮眼；2）疫情、芯片短缺背景下，内资抓住机遇持续替代外资。我们预计公司在手订单充裕，若疫情对全年交付影响不大，收入端有望实现较快增长，2022-2024年伺服营收CAGR有望达35%+。利润端随新一代产品于2022H2进入市场替代老产品，伺服毛利率有望回升至40%+历史水平。 “控制器+伺服”组合拳有望提升公司解决方案能力。PLC和伺服系统下游行业相近，通常组成解决方案搭配销售。2021年PLC市场空间约158亿元，公司销售额市占率不及1%。经过近10年的发展和技术革新，公司逐渐具备A系列小型PLC、Q系列和R系列中大型PLC的产品序列。展望未来：1）公司通过“PLC+伺服”解决方案提升客户粘性，有望实现1+1>2的效果；2）紧抓驱控一体化发展趋势，凭借在下游各行业积累的经验将PLC和伺服驱动器高度集成，提升公司整体解决方案的能力，实现PLC板块营收高速增长。 打通上下游产业链，打造禾川产品生态圈。公司积极打通上下游产业链，自主研发设计工控芯片，推出节能变频器、智能传感器、HMI等工控核心零部件，结合在下游应用领域的经验，自主研发量产SCARA、数控机床等终端设备，基本掌握了从芯片到终端的整个链条的核心技术能力，打造禾川产品生态圈，中长期维度有望贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.61/2.52/3.58亿元，同比+46%/56%/42%，对应现价（6月16日）PE分别为34/22/15倍。考虑到光伏、锂电等OEM市场高景气，公司系统解决方案能力逐步提升，同时贯通产业链上下游、做强深度制造模式，营收及盈利能力有望维持快速增长，我们给予公司2022年45倍PE估值，目标价48.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示：宏观经济下滑、竞争加剧、国内疫情加剧等。 1.工控自动化领域新锐，深耕OEM市场业绩优异 工控自动化领域新锐，深耕OEM市场，成长性较强。浙江禾川科技股份有限公司于2011年11月成立，2022年科创板上市，公司具备完整的自动化产品线，多年来深耕OEM市场，服务广大OEM客户，伺服产品在光伏、3C电子、锂电池与机器人等行业占据领先地位，处于内资伺服龙二地位；同时，公司全面布局PLC控制器、变频器、机床等工控设备。通过多年来高速的成长，公司已进入国产自动化一线品牌方阵。 图1：公司历史沿革 公司优势产品为伺服系统，PLC控制器开始起量，并积极布局工控上下游产业链。 公司产品基本覆盖了工业自动化领域的控制层（PLC）、驱动层（伺服为主）和执行传感层（电机、编码器等），并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。其中，伺服系统作为公司的核心产品，搭载自主研发的编码器，在定位精度、速度控制等核心性能指标上均达到国内一流水平，在国内品牌厂商中保持优势地位，2020年公司在伺服市场的销售额占有率约为3%，国产品牌中位列第二。同时，公司近年还加大了在工控芯片领域的布局，自主研发设计SOC芯片，集成了主控MCU、存储、运动控制算法和工业实时以太网IP，目前已成功实现流片。 图2：公司主要产品（红框内为目前营收占比TOP2的产品） 股权结构分散，王项彬为实际控制人，王项彬通过直接持股及禾川投资、衢州禾杰、衢州禾鹏等平台间接持股，合计持有公司19.34%的股份。公司共有8家控股子公司，2家联营公司，1家参股公司，公司通过子公司和参股公司布局工控芯片、传感器、工业机器人、数控机床等上下游产业链，健全工控自动化领域的产品体系。 图3：公司股权结构图（2022年4月28日发行完成后） 营收加速增长，利润端短期承压、后续提升空间大。2019-2021年公司营业收入为3.13/5.44/7.51亿元，同比增速为11%/74%/38%，归母净利润为0.48/1.07/1.10亿元，同比增速为-5%/124%/3%，2021年工控行业处于上行周期，公司营业收入仍然快速增长，归母净利润略有增长，主要系：2021年公司采取“以价换量”的销售策略，老产品主动降价+上游芯片等原材料涨价导致公司盈利受到一定的影响，2022年公司推出新产品X3E一体机，通过采用自产SOC芯片及编码器降低整体方案成本、提升产品性价比，同时公司自4月15日开始产品全线提价，我们预计公司2022年盈利能力有望进一步提升。 图4：公司营收（亿元）及同比增速变化 图5：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化 表1：公司2022年4月15日起全线产品均有所涨价 收入结构方面，伺服系统和PLC是公司的主要业务板块，2021年受原材料尤其是芯片涨价影响，整体毛利率有所下滑，后续我们判断有望回升：1）毛利率更高的伺服新产品有望在2022H2推向市场；2）随PLC销量放量，其毛利率水平相对高于伺服，结构上拉高整体毛利率。 图6：公司历史营收结构 图7：公司伺服系统营收（亿元）及同比增速 图8：公司PLC营收（亿元）及同比增速 图9：公司分产品毛利率情况 公司贯彻深度制造的研发模式，除工控产品本身迭代升级及纵向品类拓展，同时布局上游芯片、编码器及下游机床等环节，故研发投入较高。2018-2021年，公司持续加大研发投入，研发费用率为11.24%/14.53%/12.39%/11.58%，2020-2021年公司加大新产品研发力度，不断引进人才，并通过股权激励的方式，绑定核心员工，提高核心团队的稳定性。 销售端以经销为主，直销为辅，公司与经销商共同开发行业客户，共享增长红利。 销售费用率从2018年的7.75%提升至2021年的9.01%，主要系公司加强了市场开拓力度，销售人员持续增加及薪酬提升所致。随着公司客户端的不断拓展，上下游产业链的不断完善并实现规模化推广，公司费用率有望进一步下降。 图10：2018-2021年公司销售毛利率、销售净利率和 图11：2018-2021年公司期间费用率 2.伺服系统：面向高景气下游实现国产替代，持续高歌猛进 伺服系统是公司的核心产品，内资龙二地位稳固。伺服系统作为公司的核心产品，凭借着多年的研发和技术积累，并依托精细化管理下的成本优势、相比于国际品牌的高性价比和更为贴身及时的本土化服务，打破了外资品牌在中高端伺服系统市场的垄断格局，成功实现了光伏、3C电子、机器人等部分领域的进口替代。根据睿工业数据显示，2021年我国通用伺服市场规模达到了233亿元，同比增长35%，增速较快。公司2021年伺服系统实现营收6.59亿元，在国内通用伺服市场销售额份额约3%，稳居内资第二。 公司重点提高研发和生产效率，与多家龙头企业有合作。从2015年开始，公司逐渐由单一的产品供应商，过渡到核心部件及整体技术解决方案提供商，重点提高研发和生产的效率与能力，大力挖掘市场深度，在下游的3C电子、锂电池、物流、工业机器人等多个行业替代外资品牌形成了定制化解决方案，并覆盖了宁德时代、先导智能、捷佳伟创、顺丰控股、工业富联、隆基股份、蓝思科技、埃夫特等多家行业龙头企业。 图12：国内伺服市场规模233亿左右，增速较快 图13：2021年国内伺服格局：禾川份额3%内资第2 图14：公司产品进入了多个行业并覆盖了多家行业龙头 公司产品不断迭代，产品水平对标国内外主流品牌。经过多年的技术研究及行业积累，公司伺服驱动器与伺服电机产品性能与主流厂家达到同一水平。公司的伺服系统搭载自主研发的编码器，在转矩精度、速度波动率、速度环带宽、控制周期等性能参数方面整体上已接近国外主流品牌同类可比产品水准，并可以配合多种总线控制，拥有自调整、模型跟踪、制振等功能，大幅提高产品易用性的同时可以有效抗扰动并保持运行稳定。分产品看，1）公司2020年推出X6系列伺服驱动器，其在各项指标上与汇川技术、伟创电气等国内厂商处于同一水平。2）公司的X3、X2伺服电机搭载自主研发的磁编码器，分辨率最高可达21位，X6伺服电机搭载自主研发的光编码器，分辨率最高可达23位。同时，分辨率更高的25位光编码器也正在研发中，目前已形成研发样机。 图15：公司伺服驱动性能处于国内一流水平 图16：公司伺服电机性能比肩国际一线品牌 国际形势多变+外资保供能力下降叠加影响，进口替代进程有望进一步提速。工控自动化市场以外资主导，截至2020年仍占据国内工控市场份额近60%，但随着国内外产品技术差距不断缩小，内资在一些细分领域通过定制化服务及较高的性价比替代外资，内资品牌的份额从2009年25%提升至2021年的45%，2019-2021年因疫情、全球芯片缺货，导致替代进程进一步加速，年均达到3-4pct（以往为每年1-2pct）。根据睿工业数据显示，自2022年以来，同样受疫情、芯片短缺以及产能限制等因素的影响，外资伺服销售量均有不同程度的下滑，禾川则把握伺服产品替代机会，我们预计公司上半年订单同比增长较快。往后来看，公司通过针对不同下游行业客户形成系统级解决方案（PLC+伺服系统），并发挥本土企业快速响应、交付能力强等优势，替代过程进一步加速，销售额市占率有望进一步提高。 图17：工控行业市场21年体量达2560亿 图18：中国本土品牌市占率尚低，20-21年快速提升 伺服产品贯彻“深度制造”理念，核心部件实现自主开发及供应，在性能、成本端具备竞争力。公司顺应工业自动化行业一体化、集成化的趋势，自主设计开发的X3E多轴一体机采用超高功率密度、共直流母线、模块化设计，具备更轻薄、更节能、更高效、更稳定与更经济的特性，在同等功率配置下体积可以减少40-50%，能耗降低20-30%，公司具备工控芯片设计开发能力，采用SOC（System-on-a-Chip，系统级芯片）自研、找第三方代工的方式自供芯片，大幅降低芯片成本。同时公司坚持深度制造的发展思路，伺服系统采用了自主研发的磁编码器和光编码器，其分辨率最高分别可达21/23位，性价比较高，对公司伺服产品的降本有所增益。我们估计随着搭载自研SOC芯片的伺服一体机新品的推广和放量，伺服系统毛利率有望进一步提升至40%以上水平。 图19：X3E一体机可以广泛适用于OEM高精密应用领域 3.PLC：“控制器+伺服”组合拳有望提升公司解决方案能力 PLC是公司另一核心板块，进口替代空间较大。PLC（可编程逻辑控制器）属于工业自动化领域中的控制层，主要功能是带动向下层级的伺服系统协同运作，实现特定工艺。根据睿工业数据，2021年我国PLC市场规模达到158亿元左右。PLC产品占自动化产线价值量较小，但作为“大脑”层级的控制器，重要性往往更大；而且PLC具备软件生态，背后是工艺和算法的积淀，故客户粘性较强，不轻易更换品牌。国内市场格局方面，可靠性要求更高的中大型PLC市场主要被西门子、欧姆龙、三菱等外资厂商所占据；内资品牌更多是在中小型PLC市场，凭借完备的解决方案