2022年符合预期，2023期待复苏

2022年公司收入+16.5%，业绩在低基数下+35.3%。1）2022年公司收入+16.5%至277.8亿元，业绩+35.3%至45.6亿元（其中汇兑收益贡献税前利润11.1亿元），派息比率56%。2）量价拆分：①我们估算公司全年产品销量增长8%；②我们估算以人民币/美元计价的单价分别增长8.5%/增长中单位数。3）盈利质量：2022年公司毛利率同比-2.2pct至22.1%，主要系①年内原材料及能源成本上涨；②年内公司产能利用率不足影响有效产出；管理/销售费用率分别-1.3/-0.2pct至7.0%/0.7%； 净利率+2.3pct至16.4%。3）分半年度来看：202 2H2 公司收入同比+13.4%至141.7亿元，业绩在低基数下同比+92%至22.0亿元，毛利率21.5%（同比+2.0pct，环比2022H1下降1.2pct）。 订单端：当前行业需求平淡，后续预计改善趋势逐步显现。1）分客户看：公司2022年向前四大客户实现销售分别86.3/58.3/48.6/34.7亿元 ， 同比分别+22%/+24%/-1%/+4%，占比分别31%/21%/17.5%/12.5%。前四大客户合计销售227.9亿元，合计占比下降2pct至82%。我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单2023H1（尤其是2023Q1）预计相对平淡，2023 H2 订单有望明显改善、进而带动产出增长。中长期行业格局加速优化，我们估计公司占核心国际客户的份额有望保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望持续提升。2）分品类看：运动/休闲/内衣/其他品类2022年销售同比分别+18%/+22%/-21%/-28%，占比分别75%/21%/3%/1%。3）分地区看：国内/欧洲/美国/日本/其他地区2022年销售同比分别-7%/+31%/+28%/+17%/+30%，占比分别为25%/22%/18%/14%/20%。2022年国内地区销售下滑主要系国际品牌于中国大陆市场采购需求下降，我们估计本土品牌2022年订单销售增长超50%。 产能：一体化产业链建设稳步推进，中长期核心竞争力持续增强。1）国内：2022年国内工厂经历2次停产（合计停产时长约1个月），未来短期我们判断产能稳定性明显提升，中长期仍强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。2）海外：2022年内海外产能利用率基本恢复正常、人效产出持续提升，未来短期新增产能灵活性增强，我们跟踪新工厂硬件（厂房和设备）准备就绪、后续有望顺利爬坡。中长期继续推进独立一体化、国际化产业链建设。我们估算目前面料及成衣产能中海外贡献占比均约50%，未来预计均将继续提升。 2023年基本面处于修复通道，全年收入有望稳健增长。1）展望2023年，我们判断全年收入在较低基数下有望稳健增长、毛利率预计较2022年有所修复，剔除汇率影响后的业绩有望快速增长。2）分上下半年来看，我们预计公司产能利用率2023H1或仍相对疲软，2022H2订单有望明显环比改善、进而带动毛利率逐步修复。考虑基数差异，公司预计2023H1年收入同比可能下滑、我们判断2023H2收入同比预计快速增长。 投资建议。行业库存去化有望带动后续订单好转，公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期业绩受到环境影响，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们综合预计2023~2025年公司归母净利润46.9/58.8/70.3亿元 ， 同比分别增长2.8%/25.4%/19.6%，现价对应2023年PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外及国内消费环境波动；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）