多元发展，蓄势腾飞

投资要点 推荐逻辑：1）零售药店行业短期聚焦“政策利好] +疫后修复”，中长期行业集 中度提升、处方药加速外流，行业发展空间广阔。2）布局全国，内生外延门店高速扩张，次新店即将步入盈利周期，预计2023-2025年盈亏平衡周期有望缩短至2年以内。3）持续提升全渠道服务能力，线上业务高增，预计2023-2025年线上收入有望保持双位数高增长。 “内生+外延”双轮驱动，立足云南，布局全国。健之佳从昆明起步发展，以“自建+收购”的模式保持快速、稳健的扩张，形成云南、河北两个利润核心，重庆、广西、辽宁快速发展、突破，四川稳固提升的格局。2022年公司以20.74亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易，首次进军空白区域河北、辽宁。截至2022年9月30日，公司门店总数达到3983家，2022Q1-3净增939家（其中自建门店241家，收购门店718家，关闭门店20家），门店增长率为30.85%。随着新增门店逐步培育、成熟，为公司后续业绩增长奠定基础，大量次新店即将步入盈利周期。 药房新零售时代下，公司线上业务持续高增。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，线上营业收入稳步增长。2022年1-9月，公司线上业务实现收入9.6亿元（+71%），占公司总营收的20%。2017-2021年公司线上业务收入CAGR为88.3%，2017-2021年公司线下业务收入CAGR为17.6%，线上增速远高于门店线下销售增长率。 “药店+便利店/诊所/体检中心”多元化创新发展，打造差异化竞争优势。围绕顾客的便利需求，公司坚持店型多元化和服务专业化，在以医药零售为主要业态的基础上，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。截至2021年末，公司拥有2740家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、3家直营社区诊所、1家直营体检中心、297家直营便利店。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元、5.1亿元，同增11.6%、24.7%、22.1%。多重利好助推行业发展，次新店加速步入盈利周期。考虑到“开店”与“店效”的双重弹性，给予健之佳2023年24倍估值，对应目标价101.04元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。 指标/年度 1公司简介 1.1历史复盘：立足云南，扎根西南，稳步向全国发展 健之佳（605266.SH），品牌创立于1998年，健之佳医药连锁集团股份有限公司成立于2004年，2020年在上交所上市。公司主要从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品、便利产品的连锁零售业务，并为客户提供上述产品所涉及的相关专业服务。公司打破传统药店的形象，构建“店型多元化和服务专业化”的品牌。借助CRM营销手段，实现官网、APP、微商城、佳E购、体检中心的全渠道营销，形成了多元化社区健康服务生态圈，拓宽了门店的商品线，满足顾客随时随地的购药需求。在《中国药店》杂志公布的2021-2022年度中国药店价值榜100强，健之佳排名第10位。 在商务部发布《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，公司排名第9位。 立足云南，扎根西南，稳步向全国发展。健之佳从昆明起步发展，通过“自建+收购”双轮驱动的模式快速、稳健扩张，目前已形成云南、河北两个利润核心，重庆、广西、辽宁快速发展、突破，四川稳固提升的格局。截至2022年9月末，公司已经拥有3682家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、5家直营社区诊所、1家直营体检中心、292家直营便利店。 图1：健之佳历史复盘 1.2股权结构：股权结构稳定，通过收购填补空白 公司股权结构稳定。截至2022年9月末，公司实际控制人为蓝波、舒畅夫妇，二人合计持有畅思行66.67%股权，为畅思行实际控制人，畅思行直接持有公司15.14%股份，蓝波直接持有股权13.93%。此外，云南祥群投资有限公司为蓝波100%持股的公司，直接持有公司8.93%股份。 同行业并购，加快扩张步伐。截至2022Q3，公司控股子公司19家，收购项目位于公司现有区域的空白县级市场或薄弱市场，为该区域规模、影响力较大的中小型连锁药店，门店经营情况、市场声誉良好，为当地消费者认可。2021年，公司在云南及川渝桂地区共发生了15起同行业并购投资业务，涉及门店数为360家。 图2：健之佳股权结构（截至2022Q3） 表1：健之佳控股或参控股子公司（截至2022Q3） 1.3高管团队：自身培养与外来引进相结合 团队分工明确，打造专业化团队。公司总经理蓝波，毕业于上海交通大学，获得工商管理硕士学位，有丰富的企业管理经验。李恒（任职于财务总监，董事会秘书）具有资深的会计背景，在多所会计师事务所包括八大之一的信永中和任审计经理。孙力（任职质量培训总监）具有专业的医学背景，曾为医院主治医生，专注于公司的质量培训。此外，公司多位高管有丰富的药店运营的工作履历，多年经营积累形成的团队，让公司具备了稳健拓展的基础。 表2：健之佳高管团队 1.4业绩表现：“内生+外延”双驱动，业绩表现强劲 公司收入稳步提升，利润保持高速增长，2022年疫后逐季复苏趋势明显。2021年药店板块受全国医保系统切换的影响，以及全国多地疫情反复下出现部分门店关闭，四类药一刀切下架的情况，2021年业绩增速全年放缓。2021年公司实现收入52.4亿，同比增长17.2%，2015-2021年公司收入CAGR为19%；2021年公司实现归母净利润3亿，同比增长19.7%，2015-2021年公司归母净利润CAGR为59.9%；实现扣非归母净利润2.8亿，同比增长19.5%。 2022年前三季度，在覆盖核心区域存在多点疫情散发的情况下，仍表现出较强的增长韧性，2022年1-9月公司实现收入47.1亿元，同比增长28%；实现归母净利润1.9亿元，同比下降-1.8%。分季度看，呈现出逐季复苏趋势，2022年Q1/Q2/ Q3公司分别实现收入为14.5亿元（+24.3%）、15.6亿元（+28.3%）、17亿元（+32.3%）；分别实现归母净利润0.3亿（-54.6%）、0.6亿元（+1.5%）、1.1亿元（+41.9%）。未来随着限制性因素逐步消除，新店、次新店加速步入盈利周期，把握疫后“开店”与“店效”的双重弹性，业绩有望恢复高速增长。 图3：2015-2022Q3营收增长趋势（亿元） 图4：2015-2022Q3归母净利增长趋势（亿元） 分地区看，云南省贡献主要营收，其他区域逐步扩展。公司系云南省内规模最大的连锁便利企业之一，但除昆明及周边已经布局成熟的市场外，其他地区的门店布局和市场占有率仍处于较低水平，有较大的开拓空间。2014-2021年，云南地区营业收入从13亿元增长到41.3亿元，复合增长率18%。随着公司的逐步扩展，省外门店对收入增长的贡献逐步显现。 公司在重庆、广西和四川的医药零售门店数量保持高速增长，2014-2021年，省外营业收入从3.7亿元增长到11亿元，复合增长率16.9%。 图5：2014-2022H1云南省内与省外营收（亿元） 图6：2014-2022H1云南省内与省外营收增速对比 分板块来看，主营业务收入主要来源于医药零售业务。按照业务类型，划分为3个板块：医药零售、便利零售、为医药便利供应商提供专业服务。从收入占比看，2022Q1-3医药零售收入41.7亿元，占总收入的88%，其余两个板块各占6%。从收入增速看，医药零售发展最快，2017-2021年医药零售的收入CAGR为25. 2%；2017-2021年便利零售的收入CAGR为5.5%；2017-2021年专业服务的收入CAGR为13.3%。 图7：收入按业务类型拆分（单位：亿元） 图8：2022Q1-3各类业务收入占比 分产品来看，主营业务收入的来源主要为中西成药。从收入占比来看，中西成药的收入占比最高且逐年提升，2014-2021年，中西成药收入从8.3亿元增长到32.6亿元，复合增长率21.5%。此外，中西成药收入占比持续提升，收入占比从50%提升至66%。中西成药分为处方药和非处方药。2021年，处方药占比47%，非处方药占比53%，整体中西成药同比增长20.9%，超过整体营收同比增长水平(17.2%)。从各品类增速来看，近年来医疗器械和中西成药增速明显，2017-2021年的各品类收入CAGR分别为医疗器械（34%）、中西成药（26%）、其他业务（25%）、保健食品（14%）、中药材（14%）、生活便利品（7%）、个人护理品（-1%）、体检服务（-3%）。 实施多元化经营的发展策略，毛利率差异大。除从事医药零售业务外，公司还涉足毛利率较低的便利品零售业务。公司主营业务毛利主要来源于中西成药、中药材、保健食品和医疗器械等品类。2022H1各品类对应毛利率分别为中药材（46%）、医疗器械（46%）、保健食品（46%）、中西成药（30%）、生活便利品（30%）、个人护理品（26%）、体检服务（15%）。 图9：各品类结构收入占比 图10：各品类毛利率对比分析 公司毛利率平稳波动 ，净利率逐年上升 ，费用率整体维持稳。健之佳毛利率稳定33%-36%之间波动，2021年毛利率小幅上升至35.8%，2022Q3公司毛利率为36.6%。净利率近年来提升明显，得益于公司长期的精细化管理，从2014年的净利率0.9%提升至2021年的净利率5.7%。公司整体费用率维持在25%-35%的区间内，其中，销售和管理费用率保持平稳。2014-2020年，销售费用率呈下降趋势，从31%下降至23%，2020年后呈现增长趋势，2022Q3销售费用回升至27.04%，一方面，是由于门店的增加和渠道提升的营运支出增长，另一方面，是由于人工费用提升，公司在新增及培育期门店全面补充员工和职业药师，为后续快速发展储备人才。 图11：2014-2022Q3公司净利率、毛利率 图12：2014-2022Q3公司销售费率、管理费率、财务费率 2行业分析：长期投资主线不变，聚焦短期疫后修复逻辑 我们从内部影响因素（品牌端、渠道端、产品端、营销端）+外部影响因素（政策端、疫后复苏、需求上涨）深入拆解零售药店行业的研究框架，研讨药店板块现状以及未来趋势。 图13：我国零售药店研究框架 2.1行业规模：零售渠道终端占比持续提升，行业发展空间广阔 零售药店行业增速快，发展空间大。从药品终端渠道看，2020年受疫情影响各渠道增速下滑，2021年呈现恢复性增长，2020-2021年零售渠道增速高于整体增速。2021年，全国药品销售额为17747亿元，行业整体增速为8%。分渠道看，零售药店药品终端销售额为4774亿元（+10.3%）；公立医院药品终端销售额为11278亿元（+7.3%）；公立基层医疗药品终端销售额为1695亿元（+6.3%）。 零售渠道终端占比持续提升。2021年药品零售渠道占比上升至26.9%，公立医院药品渠道占比下降至63.5%。受限制药占比、取消药品加成、控制辅助用药等一系列医改政策影响，在处方药外流加速推进的趋势下，药品零售渠道占比有望持续提升。 图14：2013-2021年国内零售渠道药品销售额及增长率 图15：2013-2021年国内药品销售渠道占比 图16：2014-2021年国内药品行业各渠道增速 2.2限制性因素逐步消除，短期聚焦“政策利好+疫后修复” 短期聚焦疫情修复逻辑：疫情影响趋于减弱，业绩逐季环比改善。我们回顾历史估值，选取2022年6家药店（益丰药房、大参林、一心堂、老百姓、健之佳、漱玉平民）的PE进行对比分析，药店板块受疫情及防控政策影响，2020年后板块估值持续下跌，2022年初已达历史最低水位线，2022年4月拐点初现后，药店板块均值持续回归。 限制性因素逐步消除，把握疫后“开店”与“店效”的双重弹性。2