巨子生物2022年年报点评：业绩超预期，品牌起势、线上亮眼

投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，化妆品业务拓产品、扩渠道下有望持续高增，后续医美产品有望接力。考虑公司线上增长亮眼，品牌势能向上，上调2023-2024年并补充2025年盈利预测，预计公司2023-25EPS 1.31（+0.03）、1.70（+0.03）、2.15元，考虑港股估值水平，维持目标价64.72港币，维持“增持”评级。 线上爆发增长，业绩略超预期。公司22年营收、归母净利23.64、10.02亿元，同比+52%、21%，业绩超预期。22年公司线上DTC直销、线上平台销售、线下直销、经销渠道营收12.14、1.25、0.63、9.63亿元同比+111%、78%、40%、12%，线上可复美、可丽金品牌受益抖音以及精华品类实现爆发增长，经销渠道稳健。22年公司毛利率84.4%同比-2.85pct，因化妆品毛利率低于械字号产品、收入占比提高；22年公司销售、管理、研发费用率29.9%、4.7%、1.9%同比+7.57、+0.04、+0.29pct，销售费用率同比提升较高主因渠道结构影响，22年公司直销占比提升15cpt至59%，预计线上费用率控制相对较好。 可复美高增、品牌势能向上，可丽金整体稳健、线上亮眼。分品牌看，22年可复美、可丽金、其他专业护肤、保健食品及其他营收16.13、6.18、0.9、0.43亿元同比+80%、+18%、+14%、-14%，可复美线上精华新品表现出色、线下稳健扩张驱动品牌高增；据魔镜数据我们估算可丽金线上翻倍左右增长但占比相对较低，品牌整体表现稳健，保健食品营收下滑因公司主动控制低毛利率产品占比。 扩品+低基数下看好美妆业务线上快速增长，医美有望接力增长。可复美专业院线渠道扎实带来线上高粘性用户，精华品类22年胶原棒产品拓品成功，舒舒贴、胶原乳等新品储备有望发力；可丽金品牌定位抗衰，线上低基数有空快速增长。公司重组胶原医美产品有望于2024Q1取证，产品具稀缺性，看好医美管线拓展打开成长空间。 风险提示：行业失速、竞争恶化、政策风险、新品表现不及预期。 1.线上渠道爆发增长带动业绩超预期 业绩略超预期，线上爆发增长、经销稳健。公司22年营收、归母净利23.64、10.02亿元，同比+52%、21%，收入、利润略超预期。分渠道看，22年公司线上DTC直销、线上平台销售、线下直销、经销渠道营收12.14、1.25、0.63、9.63亿元同比+111%、78%、40%、12%，线上可复美、可丽金品牌受益抖音渠道以及精华品类（可复美胶原棒、可丽金嘭嘭次抛）实现爆发增长，经销渠道在疫情下表现稳健，OTC网点数大幅拓展。毛利率方面，22年公司毛利率84.4%同比-2.85pct，因化妆品毛利率低于械字号产品、收入占比提高（22年护肤品、医疗器械营收15.6、7.6亿同比+81%、18%）；费用率方面，22年公司销售、管理、研发费用率29.9%、4.7%、1.9%同比+7.57、+0.04、+0.29pct，销售费用率同比提升较高主因渠道结构影响，22年公司直销占比提升15cpt至59%，预计线上费用率控制相对较好；因线上占比提升带动销售费用率提升，22年公司净利率42.4%同比-11pct，但仍为行业高水平。 图1：2022年公司营收同比+53% 图2：2022年公司归母净利润同比+21% 图3：公司毛利率水平较高，净利率因渠道结构下降图4：因线上占比提升，公司销售费用率持续提升 图5：受益可复美、可丽金表现亮眼，2022公司直销渠道营收爆发增长 可复美线上爆发增长、专业渠道稳健扩张，品牌势能向上，可丽金整体表现稳健、线上亮眼。分品牌看，22年可复美、可丽金、其他专业护肤、保健食品及其他营收16.13、6.18、0.9、0.43亿元同比+80%、+18%、+14%、-14%，可复美线上预计翻倍左右增长、线下稳健扩张驱动品牌高增，可丽金线上预计翻倍左右增长但占比相对较低，品牌整体稳健，保健食品营收下滑因公司主动控制低毛利率产品占比。可复美线下专业渠道为线上提供扎实基础，高复购下产品延展度高，22年新品胶原棒上市当年占比达双位数，38表现继续亮眼，近期上线舒舒贴、胶原乳产品，重视与已有产品连带，推新思路较好；可复美、可丽金22年预计线上直销营收10亿、1-2亿体量较小，看好成分背书+新品拓展下线上持续高增。 图6：可复美2022年营收同比+80% 2.投资建议 投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，化妆品业务拓产品、扩渠道下有望持续高增，后续医美产品有望接力。考虑公司线上增长亮眼，品牌势能向上，上调2023-2024年并补充2025年盈利预测，预计公司2023-25EPS 1.31（+0.03）、1.70（+0.03）、2.15元，考虑港股估值水平，维持目标价64.72港币，维持“增持”评级。 3.风险提示 1、化妆品行业增长失速; 2、化妆品线上渠道竞争格局恶化； 3、经销渠道监管政策风险； 4、化妆品新品表现及医美取证进度不及预期。