盈利能力持续提升，下游开拓顺利

收入和利润均增长稳健，密码产业景气度持续。公司发布 2022 年报，全年实现收入 3.40 亿元（+25.69%），归母净利润 1.07 亿元（+43.52%），扣非归母净利润 0.99 亿元（+37.12%）。单 q4 来看，公司收入 1.68 亿元（+25.59%），归母净利润 0.77 亿元（+34.16%），扣非归母净利润 0.75 亿元（+31.78%）。 即使在近几年疫情影响下，公司仍连续三年保持收入和利润较高增长；数字经济背景下，叠加密评、信创等政策推动，商密产业保持高景气。 密码系统高增长，下游直销拓展顺利。分产品来看，公司密码板卡收入 0.46亿元（-40.22%），密码整机收入 1.28 亿元（+7.85%），密码系统收入 1.43亿元（+143.69%）。其中密码芯片 22 年首次产生收入，约 600 万。分行业来看，以直销为主的最终客户收入为 0.62 亿元（+83.99%），以渠道为主的产品与解决方案收入 2.75 亿元（+16.67%）。以产品属性来看，直销客户的高增长，也得益于密码系统的高增长，公司下游拓展顺利。 加大下游市场拓展，密评等政策将逐步发力。2022 年整个网络安全行业表现不佳，从公司下游的 VPN、PKI 厂商来看，收入增速均出现放缓、甚至下滑，因此对公司传统渠道销售影响较大。但公司下游行业客户开拓成效明显，在证券等行业和领域取得了较好的销售业绩。密评在金融、政务、教育、电信、水利等行业将实现规模化布局，持续释放下游广阔增量市场。密评进入加速推广期，各个行业也推出了类似于政府端的“三同步一评估”政策，交通、医疗、通信等均是 22 年底出台一系列行业要求，推动商密和密评发展。当前商密应用渗透率仍很低，密评逐步推动产业从 1 到 N。 信息安全是向数据安全建设转向，密码是数据要素的关键环节。公司加大数据安全布局，主要在隐私计算、密码硬件加速两大核心技术。公司在研项目包括安全多方计算、同态加密等，均是数据要素市场化的核心技术支撑。在密码硬件加速核心技术方面，重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，密码运算性能达到国内领先水平。2022 年芯片业务已经产生收入，未来广泛物联网应用场景可期。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT 预算支出不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2023-2025 年营业收入为4.77/6.59/8.88，增速分别为 40%/38%/35%，归母净利润为 1.60/2.36/3.23亿元，对应当前 PE 为 52/35/26 倍，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 年收入和利润均保持较快增长。全年实现收入 3.40 亿元（+25.69%），归母净利润 1.07 亿元（+43.52%），扣非归母净利润 0.99 亿元（+37.12%）。单 q4来看，公司收入 1.68 亿元（+25.59%），归母净利润 0.77 亿元（+34.16%），扣非归母净利润 0.75 亿元（+31.78%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率、净利率持续提升，研发费用增长较快。由于密码系统业务高增长，公司毛利率提升至 75.47%（+1.85pct），净利率提升至 31.55%（+3.92pct）。2022年公司人员达到 366 人（+18%）；公司销售、管理、研发费用率为 15.88%（-0.09pct）、7.87%（-1.03pct）、20.08%（+1.42）。 图3：公司毛利率、净利率变化情况 图4：公司三项费用率变化情况 业务结构变化影响现金流短期表现。公司收现有所下降，主要系密码系统、密码机业务增长较快，且账期相对较长，导致净现金流有所下降。同时应收账款周转天数有所增加。公司加大密码系统等业务拓展，也是加大更高价值量业务推广，并取得了较快增长，长期是公司重要发展方向。 图5：公司经营性现金流情况 图6：公司流动资产周转情况 盈利预测： 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）密码系统：公司密码系统是拓展下游行业客户的主力，包括秘钥管理、身份认证、云密码产品等。公司当前积极向下游行业客户开拓，主要在各类新兴密码应用领域，如云计算、物联网等密码应用。该业务近年来持续保持较高增长，随着密评和信创推动进入正常节奏，我们预期密码系统仍会保持较高增长，23-25 年预期增速为 40%/40%/38%，毛利率保持稳定。 2）密码整机：密码应用解决方案等必要产品，也是密评要求最基础的产品之一。 2020 年《密码法》正式实施后，密评试点已经开展，要求等保三级及以上的信息系统每年均要做商用密码评估；同时各个行业均出了相关要求，如“三同步一评估”等。密码机在密评推广和信创建设中是标配，我们预期 23-25 年增速为30%/30%/30%，毛利率保持稳定。 3）密码板卡：板卡是密码各类产品的核心组件，公司产品主要是面向下游密码应用厂商。22 年受到整个网络安全下游 PKI、VPN 等厂商影响，板卡业务收入有所下滑。但随着宏观经济逐步恢复，数据要素市场化背景下，数据安全等建设成为刚需，各个安全厂商增速将逐步恢复，带动公司板卡业务恢复正常增长节奏。我们预期 23-25 年增速为 30%/25%/25%，毛利率保持稳定。 4）密码服务：公司当前主要以产品收入为主，服务收入占比较小。随着公司密码系统业务增长较快，下游拓展持续增加，服务收入增速有望逐步加快。我们预期23-25 年增速为 30%/35%/40%，毛利率保持稳定。 5）密码芯片：公司 2022 年首次实现密码芯片的收入，该产品也是公司拓展物联网、云计算等新兴市场的关键，尤其是广阔的物联网市场、高性能密码应用领域，将成为公司的新增长点。密码芯片成为公司实现差异化竞争的关键，业务初期有望实现较快增长。 表1：公司业务拆分 投资建议 ： 首次覆盖 ， 给予 “ 买入 ” 评级 。 预计 2023-2025 年营业收入为4.77/6.59/8.88，增速分别为 40%/38%/35%，归母净利润为 1.60/2.36/3.23 亿元，对应当前 PE 为 52/35/26 倍，给予“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）