敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月28日 行业研究 变化中的机遇，变革下的成长 ——休闲零食行业专题报告 食品饮料 休闲食品行业：千亿规模，品类繁多。休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链与渠道分阶段发展拟合的呈现。供应链与渠道在不同阶段的搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中。休闲食品更多满足精神需求，主要面向年轻女性群体，造就了种类繁多、产品快速更迭、消费忠诚度低、消费场景丰富的行业形态，对休闲食品企业的产品制造和渠道布局提出了更高的要求。根据欧睿数据，我国休闲零食行业2022年终端销售规模为4823亿元，17-22年复合增长率为4.62%，整体呈稳健增长态势。其中2022年风味零食销售规模占比为57%，细分品类普遍成熟度较低，呈现地域性差异，目前尚未出现绝对龙头。 影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费体验感。不同经济周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展。我们从制造、产品及渠道三个维度考量不同商业模式下休闲食品企业的竞争优势及发展动力： 制造策略：重资产与轻资产模式。原料产地集中程度、加工工艺复杂程度、产品SKU数目规划等最终引导企业选择重资产还是轻资产的商业模式。其中自建工厂（重资产）的企业生产模式前期投入较高，需通过大单品战略释放规模效益才能盈利。企业成本端控制力较强，可向渠道让予更多利润，助力分销网络的搭建。委托代工（轻资产）的生产模式前期投入较低，易于整合分散的上游，但缺乏对上游的掌控，无法获得生产端的利润，需要通过品类多元化提升覆盖面。 产品策略：大单品与多品类模式。制造策略的不同带来产品策略上的差异。重资产企业在产品生产方面倾斜资源较多，通常产品品类较少，核心单品体量较大。在单品类发展空间有限与新拓品类前期投入较大的冲突下，重资产企业品类拓展更为谨慎。轻资产企业生产端无规模优势，通常需依靠多品类叠加提升收入和利润，此类零食企业的产品品类繁多，且推新频率较高。 渠道策略：卖场商超与新渠道模式。休闲食品销售渠道空间广阔，呈现多元化发展态势。制造策略及产品品类一定程度上影响销售模式，消费能力及消费理念的变化决定了渠道的变化走势。零食行业仍处于渠道竞争阶段，当前红利更多聚焦在零食专营系统。不同渠道的消费环境、目标人群不同，渠道的利润结构及附加效应有所差异。我们认为零食专营渠道未来将与现有渠道共存，成为常态化的渠道类型之一。在渠道重塑的背景下，拥抱新渠道将助力企业获得阶段性的高增长。 投资建议：从企业成长性角度，重点推荐经营稳健，综合实力突出的细分龙头洽洽食品；推荐把握渠道红利，改革成效相继显现的盐津铺子、甘源食品以及劲仔食品；从消费需求恢复及经营改善角度，重点推荐自建渠道经营稳健，持续开拓门店业务的良品铺子；建议关注积极战略改革的三只松鼠。 风险分析：原材料成本上涨风险，疫情反复风险，食品安全风险。 重重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 本次 变动 002557.SZ 洽洽食品 41.85 1.83 1.93 2.15 23 22 19 买入 维持 002847.SZ 盐津铺子 127.32 1.17 2.33 3.65 109 55 35 买入 首次覆盖 002991.SZ 甘源食品 84.70 1.65 1.84 2.88 51 46 29 买入 首次覆盖 003000.SZ 劲仔食品 14.02 0.21 0.31 0.38 66 45 37 买入 首次覆盖 603719.SH 良品铺子 34.89 0.70 0.84 1.23 50 42 28 买入 维持 300783.SZ 三只松鼠 19.26 1.03 0.34 0.51 19 57 37 增持 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-27；注：劲仔食品和良品铺子2022年为年报数据 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -18%-9%0%9%18%03/2206/2209/2212/22食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 研究背景 受供应链发展及不同经济周期下消费者需求变化的影响，休闲食品赛道渠道端处于持续变革中，且每一轮渠道红利均会给企业带来较大的成长机遇。制造端及产品端的差异使得各企业商业模式不同，对新渠道红利的反应速度及适配程度亦有不同，因而经营表现呈现较大差异。本篇报告从企业自身角度出发，探究不同商业模式的成因，比较各企业的长期竞争优势。着重分析本轮新渠道的发展模式及各企业的应对表现。 研究观点 横向对比休闲零食企业，品类与渠道的持续拓展是零食企业发展的主要方向。各零食公司在产品品类、商业模式的差异下所处的发展阶段不同，经营重心亦有所不同，我们认为： 1）自建生产线进行制造加工的企业更看重单品的体量提升与渠道的持续开拓。企业通过大单品的逐一打造获得规模效应与品类认知，叠加渠道的开拓深耕获得规模提升。根据不同渠道的差异，企业亦能凭借自身供应链优势打造适配产品，助力渠道的顺利拓展。因此，我们认为单品的成长性及渠道的拓展进程是此类企业的核心关注点。 2）委托加工并自建渠道的企业更看重多品类的布局及自建渠道的经营表现。企业在多品类叠加+产品持续迭代的模式下把握消费者心智，通过线上引流拉动、线下门店拓展+单店卖力提升，实现整体业绩增长。线上红利减退、竞争压力加大的背景下，此类企业线下门店经营及拓展表现更为关键。 3）长期来看，优秀的产品力和渠道力可以支撑零食公司走得更远；短期来看，休闲食品行业渠道持续变革，抓住渠道变革红利的企业可获得快速放量。 股价上涨的催化因素 1）消费复苏下，终端动销向好，自建渠道类型的企业门店业务有望恢复，释放业绩弹性；2）通过改革转型，积极拓展渠道的企业，若渠道拓展进程超预期，有望加速公司规模扩张；3）2022年各公司原辅材料、燃油动力均有不同程度上涨，成本端带来一定压力，若上游成本下行，企业有望释放利润弹性。 投资观点 从企业成长性角度，重点推荐经营稳健，综合实力突出的细分龙头洽洽食品；推荐把握渠道红利，改革成效相继显现的甘源食品、盐津铺子以及劲仔食品；从消费需求恢复及经营改善角度，重点推荐自建渠道经营稳健，持续开拓门店业务的良品铺子；建议关注积极战略改革的三只松鼠。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 休闲零食行业：千亿规模，品类繁多 ................................................................................ 6 2、 组合策略下的差异化商业模式 .......................................................................................... 10 2.1、 制造策略：重资产or轻资产模式 ......................................................................................................... 11 2.2、 产品策略：大单品or多品类模式 ......................................................................................................... 14 2.3、 渠道策略：卖场商超or新渠道模式 ..................................................................................................... 16 2.3.1、 休闲食品渠道空间广，渠道走势持续变化 ...................................................................................... 16 2.3.2、 “渠道为王”的阶段下，零食量贩渠道的兴起获得更多关注 ......................................................... 19 2.3.3、 销售渠道重塑，多元化布局助力企业发展 ...................................................................................... 21 2.4、 不同商业模式下运营效率的差异 .......................................................................................................... 22 3、 投资建议与重点公司介绍 ................................................................................................ 24 3.1、 洽洽食品：经营稳健、转嫁能力突出的细分龙头 ................................................................................ 25 3.2、 盐津铺子：高性价比产品的全渠道拓展 ............................................................................................... 26 3.3、 甘源食品：调整产品结构拥抱新渠道 ................................................................................................... 30 3.4、 劲仔食品：大包装战略开拓现代化渠道 ............................................................................................... 33 3.5、 良品铺子：自建渠道的全品类布局 ...................................................................................................... 36 3.6、 三只松鼠：战略转型的坚果线上龙头 .....................................................