食品饮料：2019&2020Q1海天/中炬报表对比分析兼展望：稳健中寻找机遇，变化中遇见成长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 稳健中寻找机遇，变化中遇见成长 [Table_Title2] ——2019&2020Q1海天/中炬报表对比分析兼展望 [Table_Summary] 投资要点: ► 2019年报&2020Q1分析结论 Ø 收入端：我们结合渠道调研+动销增长+库存，总结了收入预测的“三要素法”。在此跟踪框架下，预计二季度海天中炬高新均有望实现双位数增速，当前高估值均可支撑。 Ø 毛利率端：海天毛利率常年较中炬高6pct左右主因规模差异，其次是原材料差异和产品结构。中炬高新在双百规划快速提高规模基础上，通过阳西提效叠加小品类毛利率提升，我们预测2022年内差距有望缩小至5.1pct。 Ø 销售费用率端：两强费用率过往差距显示海天较中炬高新更为积极的扩张意图。由于海天物流费用率下降叠加中炬高新改制后费用率逐步提升，19年两者销售费用率差值降至1.2pct。我们预计未来两强费用率差距预计进一步缩小，可能2022年至0.2pct。 Ø 净利率端：19年两强费用率差值11.7pct，主因毛利率差值5.9pct和管理费用率差值5pct。未来预计两强费用率均有望向上，但是由于中炬毛利率的快速修复可能及规模效应下管理费用率的下降，两强净利率差值有望边际缩小，预计2022年至10.6pct。 ► 调味品两强全年预判： Ø 预计两强收入增速均将落于双位数：预计二季度收入增速环比提升，全年海天和中炬调味品收入增速将落在11%-15%之间。 Ø 预计毛利率海天稳定、中炬略升： 全年预计成本压力不大。海天将在规模提升和产品结构调整双重影响下毛利率同比变化不大；而中炬随着规模扩张预计毛利率将略有提升。 Ø 预计销售费用率海天下降、中炬略升：预计海天运输费用率仍将同比下降，促使销售费用率同比下降；中炬预计将加大销售人员和促销费用投放，销售费用率有所提升。 Ø 预计管理费用率携手下降： 预计两强持续提升效率推动管理费用率携手下降。 Ø 净利率持续提升：综合以上，预计两强净利率持续提升。海天、中炬高新均为首次覆盖，均给予买入评级。 ► 风险提示 Ø 原材料价格上涨、食品安全、行业竞争、疫情影响超预期。 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 买入 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 证券分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话：15811000965 盈利预测与估值 [Table_KeyCompany] 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603288 海天味业 124.65 买入 1.98 1.94 2.32 2.75 63 64 T 45 600872 中炬高新 56.53 买入 0.90 1.06 1.35 1.72 63 53 42 33 资料来源：wind，华西证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%2019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/05食品饮料(中信)沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年06月30日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 写在前面 ...................................................................................................................................................................................... 4 1. 收入篇 .................................................................................................................................................................................... 6 2. 毛利率篇 .............................................................................................................................................................................. 12 3. 销售费用率篇 ...................................................................................................................................................................... 24 4. 管理费用率篇 ...................................................................................................................................................................... 28 5. 净利率篇 .............................................................................................................................................................................. 31 5.1. 财务费用 .......................................................................................................................................................................... 31 5.2. 其他收支 .......................................................................................................................................................................... 32 5.3. 净利率分拆对比 .............................................................................................................................................................. 34 6. 业绩展望 .............................................................................................................................................................................. 36 7. 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 40 图表目录 图表1 海天味业2014-2019财务指标（亿元） .................................................................................................................. 5 图表2 中炬高新2014-2019财务指标（亿元） .................................................................................................................. 5 图表3 海天、美味鲜分季度收入和增速对比（亿元，%） ................................................................................................ 6 图表4 海天和中炬动销增速分季度对比 .............................................................................................................................. 7 图表5 餐饮收入降速明显（亿元、%） ................................................................................................................................ 7 图表6 零售端各品牌市占率对比（%） ................................................................................................................................ 7 图表7 海天和中炬收入增速分季度对比（%） .................................................................................................................... 8 图表8 中炬高新前后考核机制对比 ...................................................................................................................................... 8 图表9 海天和中炬PE估值对比 ............................................................................................................................................ 9 图表10 海天和中炬高新提价汇总 ..................