2022年需求盈利承压，2023年预计逐季复苏

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2023年3月26日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 15.25 总股本/流通股本（亿股） 13.33 / 13.33 总市值/流通市值（亿元） 203 / 203 52周内最高/最低价 22.03 / 11.26 资产负债率(%) 24.1% 市盈率 31.76 第一大股东 吴学群 持股比例(%) 24.3% 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 桃李面包(603866) 2022年需求盈利承压，2023年预计逐季复苏 ⚫ 事件 公司发布2022年年报，2022年全年实现营业收入66.86亿元，同比+5.54%；归母净利润6.40亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润6.29亿元，同比-12.07%。单四季度公司实现营业收入16.59亿元，同比-0.79%；归母净利润1.50亿元，同比-22.97%;扣非归母净利润1.42亿元，同比-23.69%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），向全体股东每10股送2股。 ⚫ 核心观点 Q4疫情影响下需求承压营收下滑，盈利水平环比改善。公司Q4营收同比略有下滑，主要系10、11月疫情反复、管控趋严，而12月放开后感染高峰，消费者多数居家，消费场景减少。利润端，单Q4毛利率为24.23%，同比减少2.18pct，环比提升2.49pct，归母净利润9.05%，环比提升1.79pct，盈利水平环比改善，主要由于1）产品结构调整，返货率偏低和生产自动化水平较高的产品拉高毛利率；2）物流略有改善；3）公司Q3有提价动作以应对成本压力。费用端，公司Q4销售/管理/研发/财务费用率分别8.34%/2.37%/0.49%/0.37%，同比分别-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pct。 公司全年成本端承压，华东市场开拓见成效。分品类看，面包/月饼/粽 子 分 别 实 现 营 收64.91/1.39/0.13亿 元 ， 同 比+4.89%/+4.23%/+6.60%，核心的醇熟系列面包产品增长稳健，此外多款新品呈现高增长，公司产品结构进一步多样化。分区域看，2022年华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收分别为15.22/28.93/19.64/2.02/7.86/4.37/5.35亿 元 ，同比分别+4.76%/+0.47%/+33.93%/+8.88%/-1.23%/+4.37%/+5.16%,华东地区由于江苏和浙江工厂产能释放，产能增加推动营收实现高增长，拉开与华北地区的差距，当前营收贡献已达东北地区近6成，东北和华北成熟市场受疫情和天气影响营收增速放缓。渠道端，2022年末公司合作经销商952家，较去年净增加57家，其中华东地区净增加24家，保持较强扩张势头。利润端，公司2022年毛利率23.98%，同比减少2.3pct,下降原因主要为：1）主要原料中面粉、油脂等价格上涨导致生产成本增加；2）中保面包需求量提升导致外购代工成本同比提升；3）受疫情及部分地区夏季持续高温限电影响，报告期内终端配送服务等成本增长和返货率提升；4）市场开拓期间，华东、华中等低毛利率地区营收占比有较大幅度提升，拉低整体毛利率。5）促销力度增大折让率高于去年同期。公司费用率保持相对稳定，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别8.12%/1.96%/0.47%/0.17%，同比--18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%2022-032022-062022-082022-102023-012023-03桃李面包食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 0.6/+0.21/-0.15/+0.34pct。公司全年实现净利率9.57%，同比下降2.48pct，全年盈利短期承压。 展望2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩重回稳健增长。需求端，2023年伴随人员流动正常化以及消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流复苏，需求端预计逐季回暖，从Q1看高线城市传统KA渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统KA整体恢复进度较优。成本端，占公司原料近3成的面粉当前价格仍处历史高位，2023年有回落预期；油脂价格已大幅改善，全年有望释放弹性，此外货折率和货返率也有望持续回落，综合看成本端有一定改善空间。产能端，公司继续推进产能全国化布局，截至2022年底，公司已在22个区域建立生产基地，7个在建工厂设计产能共30.89万吨，将陆续在全国各区域释放，有利于公司市场南拓，并以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，进一步减少配送半径，配送费用及退货率有望降低，公司盈利能力预计稳步提升。 ⚫ 盈利预测与估值 公司2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应EPS为0.60/0.74/0.84元，对应当前股价PE为26x/21x/18x。参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年32倍PE估值，对应目标价19.2元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 ⚫ 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6686 7496 8469 9607 增长率(%) 5.5 12.1 13.0 13.4 EBITDA（百万元） 1005 1319 1613 1755 归属母公司净利润（百万元） 640 797 986 1118 增长率(%) -16.1 24.6 23.6 13.4 EPS(元/股) 0.48 0.60 0.74 0.84 市盈率（P/E） 31.76 25.50 20.62 18.19 市净率（P/B） 4.04 3.75 3.44 3.15 EV/EBITDA 20.54 15.79 12.87 11.71 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 注：测算基于2023年3月24日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 6686 7496 8469 9607 营业收入 5.5% 12.1% 13.0% 13.4% 营业成本 5083 5574 6141 6929 营业利润 -16.2% 24.9% 23.9% 13.5% 税金及附加 73 83 93 106 归属于母公司净利润 -16.1% 24.6% 23.6% 13.4% 销售费用 543 630 737 865 获利能力 管理费用 131 157 186 221 毛利率 24.0% 25.6% 27.5% 27.9% 研发费用 32 30 38 48 净利率 9.6% 10.6% 11.6% 11.6% 财务费用 11 38 43 36 ROE 12.7% 14.7% 16.7% 17.3% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 13.7% 15.9% 17.0% 17.9% 营业利润 812 1014 1256 1425 偿债能力 营业外收入 17 17 17 17 资产负债率 24.1% 27.0% 25.6% 23.2% 营业外支出 13 8 8 8 流动比率 1.40 1.30 1.33 1.46 利润总额 816 1024 1266 1435 营运能力 所得税 176 226 280 317 应收账款周转率 13.32 12.63 12.63 12.63 净利润 640 797 986 1118 存货周转率 25.11 27.32 27.32 27.32 归母净利润 640 797 986 1118 总资产周转率 1.01 1.01 1.07 1.14 每股收益（元） 0.48 0.60 0.74 0.84 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.48 0.60 0.74 0.84 货币资金 279 750 847 961 每股净资产 3.77 4.07 4.43 4.84 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 502 596 673 764 PE 31.76 25.50 20.62 18.19 预付款项 31 32 36 41 PB 4.04 3.75 3.44 3.15 存货 202 204 225 254 流动资产合计 1451 2009 2225 2482 现金流量表 固定资产 2830 3741 4705 4983 净利润 640 758 948 1080 在建工程 1133 567 0 0 折旧和摊销 177 258 305 284 无形资产 370 308 247 185 营运资本变动 176 -78 -22 -9 非流动资产合计 5171 5413 5709 5925 其他 43 77 81 73 资产总计 6622 7423 7934 8407 经营活动现金流净额 1036 1016 1312 1429 短期借款 101 599 628 522 资本开支 -900 -500 -600 -500 应付票据及应付账款 539 573 631 713 其他 -20 -1 0 0 其他流动负债 400 376 415 468 投资活动现金流净额 -920 -501 -600 -500 流动负债合计 1040 1548 1675 1702 股权融资 22 0 0 0 其他 556 455 353 246 债务融资 381 397 -72 -213 非流动负债合计 556 455 353 246 其他 -611 -441 -542 -602 负债合计 1596 2003 2027 1948 筹资活动现金流净额 -207 -45 -615 -815 股本 1333 1333 1333 1333 现金及现金等价物净增加额 -91 471 97 114 资本公积金 1424 1424 1424 1424 未分配利润 2269 2663 3150 3701 少数股东权益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 5026 5420 5907 6458 负债和所有者权益总计 6622 7423 7934 8407 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 注：测算基于2023年3月24日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（