Q2业绩承压，静待逐季复苏

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 妙可蓝多(600882) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮 箱：mazheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] Q2业绩承压，静待逐季复苏 [Table_ReportDate] 2023年08月31日 [Table_Summary] 事件：妙可蓝多公布2023年上半年业绩。2023年上半年，公司实现营业总收入20.66亿元，同比-20.35%；实现归母净利润2857元，同比-78.36%；实现扣非归母净利润276万元，同比-97.62%。其中，23Q2公司实现营业总收入10.43亿元，同比-20.24%；实现归母净利润436万元，同比-92.54%；实现扣非归母净利润-311万元，同比-106.61%。 点评： ➢ 消费复苏偏弱，奶酪消费下降。分产品看，23Q2，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别录得收入8.34亿元、8191万元和1.23亿元，同比-16.64%、-12.23%和-41.74%。受消费复苏偏弱影响，尽管公司奶酪呈现环比复苏态势，但同比仍有下降。上半年看，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别完成收入16.45亿元、1.63亿元和2.52亿元，同比-19.45%、-10.22%和-31.02%。奶酪业务中，上半年即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列分别实现收入10.75亿元、1.74亿元和3.96亿元，同比-24.20%、-38.69%和+16.41%。尽管收入端有所下降，但公司奶酪业务上半年仍稳居市场第一。 ➢ Q2销售费用率同比提升，净利润表现欠佳。毛利率端看，Q2公司毛利率为33.31%，同比-0.55pct，环比+0.62pct，毛利率表现稳定。费用端看，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为27.02%、5.70%、1.20%和0.64%，同比分别+5.04pct、-0.55pct、+0.38pct和+1.66pct。尽管销售费用绝对值有所下降，但收入下降使得销售费用率仍然同比提升，叠加利息费用的同比提升，使得净利润表现欠佳。 ➢ 经营持续提升，精耕细作奶酪行业。产品端看，公司坚持产品引领，上半年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、哈路密煎烤奶酪、澳醇稀奶油、马迭尔联名款雪糕和多款常温奶酪新品，实现产品端不断创新。品牌端看，公司在梯媒、电视和移动互联网等多种平台上投放广告，持续实现消费者心智占位，夯实第一品牌位置。渠道端看，公司在线下、线上和餐饮工业端持续推进，截至上半年，共有经销商5016家，覆盖约80万个零售终端，餐饮工业全国范围内有400余家经销商。产能端看，公司非公开发行募投项目稳步推进，建成后将形成四城五厂的产能布局，产能优势进一步扩大。 ➢ 盈利预测与投资评级：基本面或已触底，静待业绩复苏。公司上半年收入端受消费复苏偏弱的影响，利润端受原材料价格同比提升、锁汇收益减少和利息费用同比增加的影响，基本面或已触底。展望下半年，消费仍在逐步复苏，待公司高价原材料逐步消耗完毕后，公司业绩有望逐步迎来复苏。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 的市场状况，我们预计公司2023-2025年EPS为0.27/0.56/0.90元，分别对应2023-2025年67X/33X/20X PE，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 4,478 4,830 4,820 5,900 7,200 增长率YoY % 57.3% 7.8% -0.2% 22.4% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 154 135 140 289 461 增长率YoY% 160.6% -12.3% 3.4% 106.2% 59.7% 毛利率% 38.2% 34.2% 32.8% 34.7% 36.4% 净资产收益率ROE% 3.4% 3.0% 3.1% 6.0% 8.7% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.27 0.27 0.56 0.90 市盈率P/E(倍) 168.67 119.25 67.48 32.73 20.49 市净率P/B(倍) 6.41 3.70 2.07 1.95 1.78 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月31日收盘价 [Table_Finance] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,884 4,379 5,721 5,816 5,998 营业总收入 4,478 4,830 4,820 5,900 7,200 货币资金 2,436 1,358 1,350 1,450 1,550 营业成本 2,767 3,180 3,240 3,850 4,579 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 20 26 24 30 36 应收账款 96 123 103 126 154 销售费用 1,159 1,219 1,133 1,298 1,531 预付账款 127 257 148 176 210 管理费用 343 243 243 297 363 存货 523 702 799 738 753 研发费用 40 51 48 53 65 其他 702 1,939 3,321 3,326 3,332 财务费用 -31 -20 -10 0 -1 非流动资产 2,813 3,058 4,287 5,075 5,822 减值损失合计 -11 -1 -5 -6 -7 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 7 59 29 15 7 固定资产（合计） 1,024 1,156 1,966 2,734 3,456 其他 54 38 41 47 58 无形资产 97 144 144 154 174 营业利润 230 226 207 428 685 其他 1,691 1,757 2,176 2,187 2,192 营业外收支 3 9 1 1 1 资产总计 6,697 7,437 10,008 10,891 11,820 利润总额 233 236 208 429 686 流动负债 1,433 2,202 4,627 5,150 5,502 所得税 39 65 33 69 110 短期借款 350 1,356 3,371 3,661 3,735 净利润 194 171 175 361 576 应付票据 121 41 133 158 188 少数股东损益 39 36 35 72 115 应付账款 287 250 336 399 475 归属母公司净利润 154 135 140 289 461 其他 675 555 787 932 1,104 EBITDA 290 294 318 608 912 非流动负债 357 358 358 358 358 EPS (当年)(元) 0.33 0.27 0.27 0.56 0.90 长期借款 0 0 0 0 0 其他 357 358 358 358 358 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,791 2,560 4,985 5,508 5,860 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 395 430 465 537 653 经营活动现金流 437 -205 820 859 1,095 归属母公司股东权益 4,512 4,446 4,557 4,846 5,307 净利润 194 171 175 361 576 负债和股东权益 6,697 7,437 10,008 10,891 11,820 折旧摊销 103 151 186 236 286 财务费用 25 39 24 35 37 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -7 -59 -29 -15 -7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 133 -509 460 238 197 营业总收入 4,478 4,830 4,820 5,900 7,200 其它 -11 2 4 5 6 同比（%） 57.3% 7.8% -0.2% 22.4% 22.0% 投资活动现金流 -1,159 -1,602 -2,790 -1,014 -1,032 归属母公司净利润 154 135 140 289 461 资本支出 -616 -507 -1,419 -1,029 -1,039 同比（%） 160.6% -12.3% 3.4% 106.2% 59.7% 长期投资 -550 -1,244 -1,400 0 0 毛利率（%） 38.2% 34.2% 32.8% 34.7% 36.4% 其他 7 149 29 15 7 ROE% 3.4% 3.0% 3.1% 6.0% 8.7% 筹资活动现金流 2,599 699 1,963 255 37 EPS (摊薄)(元) 0.33 0.27 0.27 0.56 0.90 吸收投资 3,089 0 -27 0 0 P/E 168.67 119.25 67.48 32.73 20.49 借款 617 1,450 2,015 290 74 P/B 6.41 3.70 2.07 1.95 1.78 支付利息或股息 -19 -26 -24 -35 -37 EV/EBITDA 93.49 57.06 37.09 19.70 13.10 现金流净增加额 1,876 -1,101 -8 100 100 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科