请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 固定收益专题 2023年03月24日 如何看经济转型中的天津市城投？ 核心观点 近年天津经济发展放缓，经济增速受疫情影响下滑严重，天津经济财政略显疲弱。2022年天津市GDP实现16311.34亿元，实际增速为1%，低于2022年全国GDP增速，是天津市1989年GDP增速1.6%以来新低，增速排名全国靠后。财政方面，天津税收收入占比排名全国中上游，但税收收入呈下行趋势，财政自给率排名全国前列，但趋势上财政质量有所下滑，且对土地财政的依赖程度较高。 天津产业转型尚待时间验证。一方面，天津第三产业占主导地位，但第二产业偏向重工业，2022年天津市三次产业比例为1.67：37：61.37，第三产业较发达，2021年“制造业立市”战略后天津再次立足工业，当前正处于由传统工业向新兴工业转型的过程。另一方面，天津市新兴产业发展仍需时间，部分产业增速可期。天津“制造业立市”战略以新兴产业为重点构建现代工业产业体系，2021年新兴产业增加值占规上工业增加值比重为25.3%，新能源、节能环保和生物产业增速分别达28.4%、20.5%和19.8%。从高技术制造业角度看，天津排名靠前的产业为计算机及办公设备制造业，2020年实现营业收入702.76亿元，排名全国第九位；其余高技术制造业排名相对落后。 收入法下天津GDP劳动者报酬比例偏低，但呈上升趋势。随着产业结构升级调整，天津劳动者报酬占GDP比重呈上升趋势，在2010年至2020年间天津与全国均值的差距由10.1%缩窄至3.8%，但多年来均低于全国平均水平，劳动者报酬占GDP比值较低在某种程度上表明天津此前产业结构中民营企业相对不活跃，劳动者收入相对较低进而影响居民消费水平，影响整体经济的运转。与之对应的是天津企业营业盈余占GDP比重在2017年之前较高，该年占比由2016年的30.7%骤降至24.9%，此后逐步从高于全国平均向均值收敛，比重变化的转折点印证天津产业结构转型以及国企改革的时点。 天津城投债务压力大且存在舆情事件影响。2021年天津宽口径下债务率为471.54%，居全国前列，同时天津城投的债务期限结构以短期为主，约57%的债券在1年内到期，偿债压力较大。此外，天津房地产集团、天津融创、天津航空等公司相继出现不同程度的违约舆情，对天津市融资环境造成了持续影响，导致天津融资成本上升。 展望天津区域的债务和估值压力问题，短期看可能存在再次召开恳谈会稳固近期债券向好的态势、中央启动新一轮化债周期以及天津得到国家文件支持等事件，长期看需要期待天津经济成功转型带来财政实力和区域经济活力的提升。 投资建议 建议持续关注天津区域债务和估值修复，警惕估值再次上行的风险。2023年以来，受到年初配置强叠加供给收紧的影响，同时2月以来各大金融机构加大对天津市的支持力度，签订多个战略合作协议，天津主要平台半年期品种估值收益率下行，天津近期债券尤其是半年期债券向好，但天津的问题依然没有得到解决。天津区域问题没有得到实质的解决，关注短期事件影响和长期经济发展，警惕天津估值再次上行的风险。 风险提示 经济复苏不及预期导致政府收入下滑严重；地区舆情恶化导致融资环境变差；政策落地不及预期。 报告作者 作者姓名 燕楠 资格证书 S1710521120001 电子邮箱 yann806@easec.com.cn 联系人 杨逸飞 电子邮箱 yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】后土地财政时代下，高技术产业有望承担重任_20221222》2022.12.22 《福建城投系列报告一：八闽大地城投概况》2022.05.18 《绿色债券迎来发展机遇》2021.07.27 《走进江西：区域城投平台怎么选？》2021.07.22 《专项债管理办法出台影响几何？》2021.07.05 专题研究· 固定收益 ·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 固定收益 | 专题 正文目录 1. 天津市经济财政稍显疲弱 ............................................................................................................................................ 4 2. 天津市产业转型成效尚待时间验证............................................................................................................................. 5 2.1. 天津第三产业占主导，二产偏向重工业 ......................................................................................................... 5 2.2. 新兴产业发展进行时......................................................................................................................................... 8 2.3. 金融业为服务业支柱......................................................................................................................................... 9 2.4. 国营经济色彩逐渐褪去，劳动者报酬占比上升 ........................................................................................... 10 3. 天津市资源情况 .......................................................................................................................................................... 12 3.1. 上市公司中交通运输行业规模最大 ............................................................................................................... 12 3.2. 金融资源相对丰富........................................................................................................................................... 14 3.3. 土地市场承压................................................................................................................................................... 16 4. 天津市债务规模较大 .................................................................................................................................................. 17 5. 天津城投债情况 .......................................................................................................................................................... 18 5.1. 天津城投债短债占比高................................................................................................................................... 18 6. 天津区域风险与解决方案 .......................................................................................................................................... 20 6.1. 天津区域舆情事件影响区域融资 ................................................................................................................... 20 6.2. 天津债务及估值困境将如何解决 ................................................................................................................... 22 7. 投资建议 ...................................................................................................................................................................... 24 8. 风险提示 ...................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图表1. 2022年天津GDP增速下滑至1% ................................................................................................................ 4 图表2. 2022年天津人均GDP增速达4.9% ............................................................................................................. 4 图表3. 天津税收收入占比多在70%以上 .................................................................................................................. 4 图表4. 天津财政质量呈下滑趋势 .............................................................................................................................