请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2023年03月24日 公牛集团（603195.SH） 管理篇：高瞻远瞩，高效执行——系列专题一 写在前面：公牛集团从浙江慈溪的一间手工作坊成长为市值约千亿的上市公司，复盘其进阶之路，我们认为公司的蜕变与创始人及高管团队的战略谋布密不可分，同时，完善的组织架构与管理体系是提升企业经营效率的关键，上下一心的凝聚力为公司良性发展提供长效动力。 创始人登高望远，高管团队实力强劲。创始人：“犟”人匠心，谋深虑远。1）扎实耕耘：创始人兼董事长阮立平系公司核心灵魂，工程师背景使其在业务领域专注深耕，追求极致；2）择善而从：具有跨行业学习的意识与能力，敢为人先，率先将快消品的销售模式引入民用电工领域，独创“配送访销”模式，构建渠道壁垒；3）谋定后动：大胆探索、谨慎决策、灵活调整，持续扩大企业能力圈。4）精打细算：资源投放精准，战略规划清晰，使得公司投入产出相匹配。高管团队：举贤任能，辅佐得力。多位副总裁及事业部总经理或具备深厚产业与技术积累；或曾任职国际知名企业，具备领先战略视野。管理层背景多元，能力卓越，为公司发展贡献坚实力量。 组织结构扁平高效，管理效率持续提升。公司职能部门扁平化，决策层向操作层高效传导。2017年公司完成顶层架构变革，由事业部制转换为3支柱模式，组织架构进一步优化。“大集团小事业部”模式有利于业务聚焦，各事业部根据集团战略单独制定业务规划与考核目标，分工明确；事业部总经理具有严格业绩考核，管理动力充足。BBS系统提升精益化管理水平，赋能研发、制造、销售全价值链。对内实现降本增效、推动组织变革；对外实现业务创新增长、落实战略目标。 股权集中，激励广泛，绑定员工利益。家族企业持股，股权结构集中稳定，创始人阮立平及其弟阮学平为公司实控人，直接与间接合计持股比例为86.1%。2019-2021年公司现金分红比例均在50%以上，高分红率为股东提供稳定回报，彰显公司优质现金流与盈利能力。上市以来陆续推进股权激励与特别人才持股计划，覆盖范围广泛，员工持股绑定利益，提升经营活力。 盈利预测与投资评级。预计公司2022-2024年实现营收143.9/169.9/199.8亿元，同比增长16.2%/18.1%/17.6%；归母净利润31.2/37.2/44.4亿元，同比增长12.2%/19.4%/19.2%，对应P/E估值分别为30.2X/25.3X/21.3X。公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健。治理层面，创始人及高管团队谋划得当，管理体系灵活高效；业务层面，传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。维持“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,051 12,385 14,390 16,994 19,980 增长率yoy（%） 0.1 23.2 16.2 18.1 17.6 归母净利润（百万元） 2,313 2,780 3,118 3,724 4,437 增长率yoy（%） 0.4 20.2 12.2 19.4 19.2 EPS最新摊薄（元/股） 3.85 4.63 5.19 6.20 7.38 净资产收益率（%） 25.3 25.8 25.1 25.0 24.9 P/E（倍） 40.8 33.9 30.2 25.3 21.3 P/B（倍） 10.3 8.8 7.6 6.3 5.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月23日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 家居用品 3月23日收盘价(元) 156.89 总市值(百万元) 94,303.06 总股本(百万股) 601.08 其中自由流通股(%) 99.67 30日日均成交量(百万股) 0.81 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《公牛集团（603195.SH）：传统业务成长提速，新业务快速扩张》2023-02-27 2、《公牛集团（603195.SH）：电工龙头前行不辍，多元成长可期》2023-02-03 -32%-16%0%16%32%48%2022-032022-072022-112023-03公牛集团沪深300 2023年03月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10518 13257 14109 17182 20025 营业收入 10051 12385 14390 16994 19980 现金 3753 4377 5447 7734 10686 营业成本 6019 7809 9048 10501 12256 应收票据及应收账款 184 220 249 305 347 营业税金及附加 80 83 107 126 148 其他应收款 126 196 178 264 256 营业费用 518 560 791 935 1089 预付账款 35 29 45 43 60 管理费用 431 428 532 620 729 存货 788 1377 1132 1780 1619 研发费用 401 471 561 654 769 其他流动资产 5632 7058 7058 7058 7058 财务费用 -36 -88 -95 -116 -146 非流动资产 1920 2217 2316 2466 2611 资产减值损失 -7 -16 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 127 391 0 0 0 固定资产 1182 1494 1607 1753 1899 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 300 296 294 296 282 投资净收益 52 190 280 180 180 其他非流动资产 438 427 415 417 430 资产处置收益 -1 -11 0 0 0 资产总计 12438 15474 16425 19648 22636 营业利润 2803 3651 3725 4455 5315 流动负债 3064 4617 3891 4621 4711 营业外收入 3 4 4 4 4 短期借款 500 500 500 500 500 营业外支出 51 331 50 50 50 应付票据及应付账款 1286 1704 1761 2260 2433 利润总额 2755 3325 3679 4409 5269 其他流动负债 1278 2412 1630 1860 1778 所得税 441 545 561 685 832 非流动负债 236 101 103 105 107 净利润 2313 2780 3118 3724 4437 长期借款 160 0 1 4 5 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 76 101 101 101 101 归属母公司净利润 2313 2780 3118 3724 4437 负债合计 3300 4718 3994 4726 4818 EBITDA 2917 3454 3764 4482 5307 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 3.85 4.63 5.19 6.20 7.38 股本 601 601 601 601 601 资本公积 3820 3914 3914 3914 3914 主要财务比率 留存收益 4734 6314 7928 9407 11489 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9137 10756 12431 14922 17819 成长能力 负债和股东权益 12438 15474 16425 19648 22636 营业收入（%） 0.1 23.2 16.2 18.1 17.6 营业利润（%） 1.2 30.3 2.0 19.6 19.3 归属母公司净利润（%） 0.4 20.2 12.2 19.4 19.2 获利能力 毛利率（%） 40.1 37.0 37.1 38.2 38.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 23.0 22.4 21.7 21.9 22.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 25.3 25.8 25.1 25.0 24.9 经营活动现金流 3437 3014 3110 3610 4593 ROIC（%） 22.9 22.5 23.3 23.1 23.0 净利润 2313 2780 3118 3724 4437 偿债能力 折旧摊销 234 230 202 240 284 资产负债率（%） 26.5 30.5 24.3 24.1 21.3 财务费用 -36 -88 -95 -116 -146 净负债比率（%） -33.5 -29.3 -39.4 -48.1 -56.8 投资损失 -52 -190 -280 -180 -180 流动比率 3.4 2.9 3.6 3.7 4.3 营运资金变动 902 82 165 -57 198 速动比率 2.3 2.3 3.0 3.1 3.7 其他经营现金流 75 200 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -4250 -1589 -21 -210 -249 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 419 475 99 150 145 应收账款周转率 52.7 61.3 61.3 61.3 61.3 长期投资 10 0 0 0 0 应付账款周转率 4.9 5.2 5.2 5.2 5.2 其他投资现金流 -3821 -1114 78 -60 -104 每股指标（元） 筹资活动现金流 1926 -701 -2020 -1113 -1392 每股收益（最新摊薄） 3.85 4.63 5.19 6.20 7.38 短期借款 500 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 5.72 5.01 5.17 6.01 7.64 长期借款 160 -160 1 2 2 每股净资产（最新摊薄） 15.20 17.89 20.68 24.83 29.65 普通股增加 61 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 3510 94 0 0 0 P/E 40.8 33.9 30.2 25.3 21.3 其他筹资现金流 -2305 -635 -2021 -1115 -1394 P/B 10.3 8.8 7.6 6.3 5.3 现金净增加额 1110 723 1070 2287 2952 EV/EBITDA 30.3 24.7 22.2 18.1 14.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月23日收盘价 2023年03月24日 P.3