敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月23日 公司研究 盈利增速创新高，小微增户扩面成效显著 ——常熟银行（601128.SH）2022年年报点评 买入（维持） 当前价：7.48元 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.41 总市值(亿元)： 205.02 一年最低/最高(元)： 6.78/8.36 近3月换手率： 95.19% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.66 -1.55 10.82 绝对 -5.20 3.74 5.27 资料来源：Wind 事件： 3月23日，常熟银行发布2022年年报，全年实现营业收入88.1亿元，同比增长15.1%，归母净利润27.4亿元，同比增长25.4%。加权平均净资产收益率（ROAE）13.1%，同比提升1.4pct。 点评： 营收增速维持高位，盈利增速创新高。2022年常熟银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为15.1%、21%、25.4%，分别较1-3Q变动-3.5、-0.9、0.2pct；4Q单季营收、归母净利润同比增速分别为5.2%、26%，增速较上年同期分别下滑21.6、3.3pct。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入“量增难抵价降”，全年规模对业绩增速拉动为50.4%，较前三季度提升4.6pct；息差对业绩增速拖累11.1%，较1-3Q下滑16pct。（2）非息收入拉动业绩增速10.4%，较1-3Q提升2.4pct，主要受益于投资收益高增。（3）拨备、费用对盈利增速拖累分别较前三季度下降0.9、8.3pct至11.2%、9.9%。 信贷提速驱动规模体量创新高，小微增户拓面成效显著。22年末，公司总资产、贷款同比增速为16.7%、18.8%，较3Q末分别变动-0.9、3.4cpt，信贷高增对扩表节奏形成较强驱动。公司4Q贷款坚持“应投尽投”策略，“开门红”靠前发力，单季新增投放61亿，同比多增约57亿。全年单户授信1000万以下口径小微贷款新增231亿，贡献全年贷款增量的76%，户数新增6.1万户；其中，单户100万以下小微贷款新增142亿，新增5.8万户，公司“做小做散”战略稳步推进，小微业务增户扩面成效显著。 结构层面，对公贷款（含贴现）Q4单季新增41亿，同比多增77亿，主要投向制造业、建筑租赁等领域，构成信贷多增的主要支撑。零售贷款新增20亿，同比少增20亿，年末及23Q1贷款投放预计以对公为主，经营贷、消费贷、按揭等投放工作预计伴随需求端回暖逐步跟进。 存款增长提速至17%，负债结构持续优化。22年末，常熟银行存款增速为16.8%，较3Q末提升约2.7pct，4Q单季存款新增65亿，同比多增约51亿，存款占负债比重较3Q末提升约1.4pct至84.5%。分客户类型看，个人存款新增68亿，同比多增43亿，占存款比重较3Q末提升1.2pct至66%，Q4理财赎回压力加大，带动部分资金回表对个人存款增长形成一定支撑。分期限类型看，Q4单季活期存款新增15亿，同比少减95亿（21年Q4减少79亿，基数较低），除季节性因素外，活期存款增长较好还得益于年末疫情扰动下部分小微客户避险需求上升，账面资金有所增加。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 常熟银行（601128.SH） NIM维持3.09%高位，负债成本改善稳步推进。常熟银行22年息差3.09%，较1-3Q小幅下滑1bp，较21年提升3bp。资产端，贷款收益率为6.09%，较年中下滑23bp，较21年下滑15bp。行业贷款利率普遍下行背景下，公司小微端定价承压加大，对资产定价形成拖累。但在“普惠金融+大零售转型”战略导向和“做小、做散、做信用”发展定位下，预计公司经营贷定价仍可保持一定绝对优势。负债端，全年存款成本率2.31%，较年中小幅提升3bp，较21年提升4bp。前存款定期化现象仍相对明显，但Q4活期存款季节性增长叠加公司主动压降高息负债，全年负债成本同21年持平，较年中下降4bp。此外，公司亦在1月11日调降公司及个人活期存款利率各5bp，成本改善效果可即时兑现，进一步缓释成本端压力。 非息增速提至24%以上，财管业务发展可期。22年常熟银行非息收入增长24.2%，较1-3Q提升约6pct，其中投资收益增速89.5%，支撑净其他非息增速维持在39%高位，构成非息增长的主要动能。净手续费及佣金收入全年增速-20.9%，主要受21年高基数影响，但增速较1-3Q改善76pct，负增长状态有所好转。在“大零售转型”战略框架下，公司全面推动财管业务发展，细化客群分层，丰富产品体系，截至22年末，私行客户数同比增长27%，对应AUM达219亿。 不良率维持0.81%低位运行，资产质量稳定向好。22年末，常熟银行不良率、关注率分别为0.81%、0.84%，分别较3Q末变动3bp和-2bp；问题贷款率1.65%，同比下降5bp，不良生成压力低位可控。22年末，不良余额约15.7亿，年内净增2.4亿，Q4单季不良余额新增1.1亿，或来源于短期疫情感染影响下人员、物流体系运作不畅，致使部分长尾客户风险暴露有所增加。公司全年拨备计提约18亿，同比多增8.8亿；年末拨贷比4.35%，较21年末提升2bp；拨备覆盖率537%，较21年末提升近5pct，公司拨备计提较为审慎，强度不减。但全年信用成本为1.01%，较年中下降7bp，资产质量对业绩拖累有所减轻，整体保持稳健向好状态。 资本充足率安全垫厚，60亿转债开启转股期。22年末，常熟银行核心一级/一级/资本充足率分别为10.21%、10.27%、13.87%，分别较3Q末提升9bp、9bp，下降31bp。22年末风险加权资产增速为14%，较上季末小幅下降1.6pct，但仍维持较高水位。同时公司于22年9月成功发行的60亿可转债已在23年3月21日起进入转股期，初始转股价为8.08元/股，强赎价10.5元/股，当前股价（7.48元/股）距其仍有40%空间。后续若顺利转股，静态测算预估可改善核心一级资本2.7pct。整体来看，公司盈利增速维持25%高位，资产质量稳健向好，拨备水平高，内源性资本补充能力较强。同时可转债转股可期，对外延资本形成一定支撑，后续规模扩张空间广阔，业绩增长持续性有保障。 盈利预测、估值与评级。常熟银行作为江浙地区优质农商行，坚持“向小、向下、向偏、向信用”的发展方向，独具一格的MCP移动信贷展业模式+扎实信用风险管控基础+异地展业牌照优势共筑公司在小微业务护城河。近年来“普惠金融+大零售转型”并驾齐驱，零售小微业务增长动能强。虽然在行业贷款定价下行趋势下，NIM有一定收窄压力，但公司较强的负债成本管控能力叠加复苏背景下信贷需求的持续改善，未来ROE提升仍有较强保障。后续伴随疫情扰动消散，预计公司资产质量仍可维持稳健向好表现。此外，公司当前PB（LF）倍数为0.96，基本位于近五年10%分位水平，性价比相对突出。我们上调2023-2024年 EPS预测为1.23元（上调5.3%）、1.50元（上调9.5%），新增2025年EPS预测为1.81元，当前股价对应PB估值分别为0.81、0.71、0.62倍，对应PE估值分别为6.07、4.99、4.14倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏及贷款增速不及预期，小微贷款利率下行压力加大。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 常熟银行（601128.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,655 8,809 10,092 11,539 13,089 营业收入增长率 16.31% 15.07% 14.56% 14.34% 13.43% 净利润（百万元） 2,188 2,744 3,376 4,111 4,952 净利润增长率 21.34% 25.39% 23.03% 21.78% 20.47% EPS（元） 0.80 1.00 1.23 1.50 1.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.59% 12.95% 14.06% 15.12% 15.96% P/E 9.37 7.47 6.07 4.99 4.14 P/B 1.04 0.91 0.81 0.71 0.62 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年3月23日 图1：常熟银行营收及盈利累计增速 图2：常熟银行业绩同比增速拆分（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 常熟银行（601128.SH） 表2：常熟银行资产负债结构 2Q20 3Q20 2020 1Q21 2Q21 3Q21 2021 1Q22 2Q22 3Q22 2022 资产结构（占比） 发放贷款和垫款/生息资产 61.8% 63.9% 63.2% 61.2% 65.7% 67.2% 66.1% 64.4% 67.3% 65.9% 67.1% 较上季变动（pct） 0.89 2.11 (0.77) (1.97) 4.52 1.51 (1.15) (1.68) 2.95 (1.44) 1.21 公司贷款/贷款 40.2% 38.6% 37.3% 38.5% 38.1% 37.1% 35.5% 36.9% 36.1% 35.9% 35.6% 较上季变动（pct） (0.76) (1.63) (1.29) 1.26 (0.46) (0.96) (1.56) 1.36 (0.82) (0.23) (0.27) 零售贷款/贷款 54.0% 56.2% 57.0% 56.1% 57.3% 58.7% 61.0% 59.2% 59.5% 60.8% 60.0% 较上季变动（pct） 1.85 2.18 0.80 (0.90) 1.17 1.41 2.34 (1.83) 0.29 1.37 (0.88) 票据/贷款 5.8% 5.2% 5.7% 5.4% 4.7% 4.2% 3.4% 3.9% 4.4% 3.3% 4.4% 较上季变动（pct） (1.10) (0.54) 0.49 (0.36) (0.71) (0.44) (0.77) 0.48 0.53 (1.15) 1.14 金融投资/生息资产 28.1% 28.1% 28.2% 29.8% 25.8% 25.6% 24.4% 26.7% 23.8% 25.2% 25.1% 较上季变动（pct） (1.78) 0.03 0.07 1.58 (3.95) (0.26) (1.20) 2.37 (2.98) 1.41 (0.03) 金融同业资产/生息资产 10.1% 7.9% 8.6% 9.0% 8.5% 7.2% 9.6% 8.9% 8.9% 8.9% 7.8% 较上季变动（pct） 0.89 (2.14) 0.69 0.39 (0.57) (1.25) 2.36 (0.69) 0.03 0.03 (1.17) 负债结构（占比） 客户存款/付息负债 87.0% 86.8% 86.4% 87.5% 88.2% 84.5% 84.0% 85.5% 85.0% 83.1% 84.5% 较上季变动（pct） 2.25 (0.14) (0.46) 1.14 0.70 (3.68) (0.