虚拟IDM赋能，产品有望打入VRM体系

评级及分析师信息 ►本土模拟芯片龙头，产品结构升级打开成长空间 杰华特是一家以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两大类。公司凭借自研工艺平台，相继研发出多类具有国内首创性的芯片产品，产品结构不断升级，逐步从面向消费电子领域为主，向工业应用、计算及存储、通讯电子等领域扩展。2022年上半年公司营业收入为7.02亿元，较去年同期同比增长93.08%，公司盈利能力有望持续提高。 股票代码： 688141 59.21/44.55 235.91 26.11 49.46 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►虚拟IDM助力产品高端化，有望打入Intel VRM14体系公司自设立以来一直采用虚拟IDM模式进行模拟集成电路的研发与销售，为公司持续提升工艺平台性能、与晶圆厂深度合作奠定了基础。随着社会发展与工业体系的完善提升，中国市场对模拟集成电路的需求量逐步扩大。杰华特经过多年研发，且与Intel深度合作，未来有望进入VRM13.5和14.0体系。随着国内CPU厂商的日渐崛起，其对于计算电源产品也提出了需求，凭借与Intel合作的先发优势，公司未来有望优先打入国产供应链体系。 分析师：刘奕司 邮箱：liuys1@hx168.com.cn SAC NO：S1120521070001联系电话： ►创始人背景深厚，工业领域空间广阔 公司创始人具备深厚专业教育背景，拥有长期在国际领先的模拟集成电路厂商工作的经验，为创始团队对公司产品的研发与设计积累了深刻的理解。公司高度重视研发投入，近三年平均研发费率达20%，公司通过持续的研发投入，逐步提升自身设计研发水平，所研发的产品具有广阔的应用空间，覆盖存储、服务器、PC、工业应用、汽车等多个领域。目前公司正加速对新兴市场的布局，未来公司发展前景广阔。 投资建议 我们认为公司近几年公司产品结构正在发生较大变化，从AC/DC逐渐向DC/DC和LDO方向布局，同时不断拓展锂电池管理和信号链等产品。从下游应用角度来看，公司也正在从消费电子领域向服务器、工业和汽车等领域做切换。 1.AC-DC业务 公司AC-DC芯片业务包括AC-DC同步整流产品、AC-DC初级侧调节器、高频GaN控制和驱动器、去频闪照明产品等，广泛应用于照明、快充、智能电表等行业细分市场。随着快充、GaN等产品渗透率的不断提升，我们看好公司未来AC/DC业务持续发展，产品单价也有望进一步提升。 2.DC-DC业务 公司DC-DC芯片业务包括降压转换器、升压转换器、升降压 转换器、多相控制器和智能功率级模块等，广泛应用于通讯和服务器、笔记本电脑、安防、电视机、STB/OTT盒子、光调制解调器、路由器等细分市场。公司目前大力发展DC-DC业务，随着Drmos以及各类工业开关电源类产品持续放量和投产，我们认为公司收入结构将发生变化，DC-DC收入占比将进一步提高，毛利率也将提升。 3.线性电源类产品 公司在线性电源芯片领域相继研发的多系列特色产品，推出市场后具有较强的市场竞争力。公司在服务器、笔记本等产品中，需要大量稳压电源类产品，公司凭借渠道、股东和技术三大优势，快速打入新市场，未来也将成为公司收入中占比较高的产品。 综上我们看好公司未来发展，预计公司2022年-2024年分别实现收入为14.84亿、22.63亿和34.13亿元，分别实现归母净利润为2.12亿元、3.19亿元和5.69亿元，对应EPS分别为0.47元、0.71元和1.27元，对应2023年3月23日收盘价52.79元，PE分别为111倍、74倍、41倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 美联储加息超预期；公司新品研发不及预期；行业竞争加剧； 公司客户导入新供应链不及预期；上游涨价超预期 1.本土模拟芯片龙头，产品结构升级打开成长空间 1.1.深耕电源管理，发力拓展信号链芯片产品 国内虚拟IDM龙头，PMIC产品向全品类拓展。公司成立于2013年，是一家以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，主要采用公司自有的国际先进的工艺技术进行芯片设计制造，具备包括芯片和系统设计技术、晶圆制造工艺在内的完整核心技术架构。目前公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两大类，按照功能划分，公司电源管理芯片产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源产品、电池管理芯片等子类别；公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等子类别。 根据公司的主要产品变化，可以将公司发展至今的历史分为三个阶段： 起步发展阶段：公司2013年成立，在设立初期为快速占据市场空间，先行聚焦于AC-DC芯片市场，基于自身模拟集成电路技术的研发创新，形成了多系列高性价比的照明类AC-DC产品，终端客户涵盖如飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商，占据了一定的市场规模。公司坚持多产品线发展战略，除大力发展照明类AC-DC芯片外，公司也开发出了诸如中低压小电流DC-DC、移动电源专用芯片等其他产品线的产品，通过工艺创新形成了自身竞争力。 按需开发阶段：2018-2019年，公司在AC-DC芯片市场外，大力开发以DC-DC类产品为主的全系列电源管理芯片产品。在该阶段，公司重点根据客户需求开发产品，在高压DC-DC芯片、电压电流保护产品、电池监控、高压半桥驱动等领域有突破进展，基于与客户良好的合作关系，成功进入了诸如工业控制、笔记本与台式机、服务器、交换机、网络通讯、安防、工业电源、电动工具、储能系统等各大应用领域，进入诸如海康威视、大华股份、国家电网、富士康、纬创股份、视源股份、九联科技、共进电子等行业龙头公司的供应链体系。 引领发展阶段：2020年以来，公司持续对电源管理芯片和信号链芯片全模拟芯片产品线进行深入开发，不断提升公司产品研发的深度与广度。在根据客户需求开发产品的基础上，公司专注于提升技术研发水平，在低功耗技术、大电流控制和驱动技术、氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破并达到了国际先进水平。在该阶段，公司进一步拓展产品应用领域，产品逐步布局于中大功率充电器、物联网终端、光通信、手机终端、汽车电子等领域，终端客户涵盖中兴、锐捷网络、戴尔、惠普、汇川技术、小米通讯、三星、新华三、荣耀、比亚迪等行业知名企业。公司已基本构建起了较完整的全品类模拟芯片产品线，未来将进一步开发多样化的模拟集成电路产品，构建多元化的应用领域布局，致力于成为中国模拟集成电路设计领域的行业龙头企业。 采用虚拟IDM模式，自有工艺平台优势突出 虚拟IDM赋能，公司运行模式轻便灵活。虚拟IDM（Virtual IDM）为虚拟垂直整合制造模式，指的是相关厂商不仅专注于集成电路设计环节，亦拥有自己专有的工艺技术，能要求晶圆厂商配合其导入自有的制造工艺，并用于其自己的产品中，但产线本身不属于设计厂商。相较于IDM模式，虚拟IDM模式降低了集成电路设计企业的初始进入成本，因无需自身组织晶圆制造等生产加工环节，企业固定资产投入较少，可专注于集成电路设计与销售环节，自身运行更加轻便灵活。公司自设立以来一直采用虚拟IDM模式进行模拟集成电路的研发与销售，通过工艺开发以及芯片设计，将下游应用市场的需求融入进模拟集成电路功能架构之中，并借助晶圆厂与封装测试厂代工制造，将公司设计理念转化为实际芯片成品，最后通过销售给经销商或终端客户实现盈利。 虚拟IDM模式为公司持续提升工艺平台性能奠定基础。作为采取虚拟IDM模式的集成电路设计公司，公司持续提升工艺平台的性能，使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配，以实现芯片最优性能、更高可靠性与效率。凭借工艺研发团队的持续精进，公司已与国内主要晶圆代工厂合作，构建了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺、0.18微米的10至200V高压BCD工艺、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台，各工艺平台均已迭代一至三代，初步形成了系统的自研工艺体系。公司凭借自研工艺平台，相继研发出了诸如高集成度大电流系列、高压高精度高可靠性功率管理系列等多类具有国内首创性的芯片产品，基于自身定制化开发能力逐步从面向消费电子领域为主，向工业应用、计算及存储、通讯电子等领域扩展，形成了较为全面的产品覆盖广度，保证了公司持续的市场竞争力。 自研工艺体系推动公司与晶圆厂深度合作。虚拟IDM的合作模式，使得公司不仅具备较强的技术研发能力，同时在业务逻辑方面充分了解晶圆厂的资源与能力，三大工艺平台不仅增强了公司芯片产品的市场竞争能力，也从客观上推动晶圆厂突破原有产线资源局限性，保证产能利用率。这种合作模式客观上实现了双赢效果，加强了公司与晶圆厂的深度合作。公司目前已与中芯国际、华润上华等国内头部晶圆厂形成了深度合作，构建了三大工艺平台与自研工艺体系。 控制权稳定，股权激励机制健全 创始人为公司实际控制人，合计控制公司47.05%股权。ZHOU XUN WEI和黄必亮均系公司创始人，双方已签署一致行动协议。ZHOU XUN WEI和黄必亮通过BVI杰华特持有香港杰华特100%股权，香港杰华特为公司第一大股东，直接持有公司34.69%股权。同时，ZHOU XUN WEI及黄必亮共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台的执行事务合伙人，间接控制公司12.37%的股权。综上，二人合计控制公司47.05%股权，系公司实际控制人，公司控制权稳固。 重视人才培养及研发投入，股权激励充分。公司作为科技创新及技术密集型企业，自成立起便高度重视人才培养及研发投入，公司设立了杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙、杰瓦合伙、杰程合伙、杰湾合伙、安吉杰智、安吉杰鹏、安吉杰弛、安吉杰芯、安吉杰盛为员工持股平台。上述员工持股平台合计持有公司4,807.66万股股份，占公司12.37%股份。2018年11月至2022年6月，公司股权激励所确认的股份支付费用约到2亿元，公司员工得以分享公司成长收益。 产品结构改善，盈利能力持续提高 营业收入快速增长，开关电源与线性电源芯片占比不断提高。2022年上半年公司营业收入为7.02亿元，较去年同期同比增长93.08%，增长势头依然强劲。公司2019、2020、2021年度的营业收入分别为2.6亿元、4.1亿元、10.4亿元，年复合增长率为101.38%，保持高增长态势，主要系随着与大客户合作的深入及其他客户的开拓，公司DC-DC芯片和线性电源芯片收入大幅增长。2019-2021年，AD-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源芯片、电池管理芯片以及信号链芯片收入的年复合增长率分别为59.31%、116.15%、215.20%、126.15%、179.87%，各产品线均迅速放量。其中DC-DC芯片与线性电源芯片由于新产品推广及与大客户建立合作关系后，销售规模存在明显增长，产品收入占比不断提高，2019年DC-DC芯片与线性电源芯片收入占比31.24%、10.46%，至2022年上半年分别占比47.77%、28.90%。 量价齐升，产品升级成为趋势。2019-2021年，公司各类产品总体销量和价格均有提升，其中AC-DC芯片在2020年销售量增长121.6%，而价格却先降后增，主要系公司在2020年出售较多晶圆产品，同时部分产品采用具有市场竞争力的定价策略，因此单价较低，随着市场需求的增加，产品单价也随之上升。2021年因市场芯片供应紧张，2022年因高单价产品的收入占比提高，产品单价提高。DC-DC芯片销量和价格均逐渐增长，2019-2021年分别增长116.7%、75.2%，在2021年DC-DC芯片销售额超过AC-DC芯片，成为公司占比最大的产品。线性电源产品在2019-2021年销量、价格分别增长475.4%、72.7%。这两类产品迅速增长均系公司研发推出新产品以及与大客户建立合作关系所致。 各产品毛利率不断增长，高毛利产品占比提升。2019-2021年，公司的毛利率分别为13.72%、19.97%、42.18%，2022年上半年实现了